Aswath Damodaran 并不关心我们的估值方法有多严格。对公司进行估值的最大挑战不是提出更好的指标或模型。而是处理不确定性。事实上，更准确地说，问题是 不是 达摩达兰认为，应对不确定性是关键。作为人类，我们倾向于以否认或回避的方式应对不确定性：我们的第一反应是让问题变得更糟。
而年轻公司面临的不确定性总是最大的，因为它们不仅历史较短、未知数较多，而且潜力几乎无限。
在特许金融分析师协会举办的 Alpha 峰会上，达摩达兰讨论了评估年轻公司的技巧和陷阱。关键是学会处理在遇到不确定性时导致我们误入歧途的偏见。“这些不健康的做法会阻碍你评估你的公司，”他在演讲《梦想与妄想：评估和定价年轻企业》中解释道。为了帮助我们克服不确定性并提高我们的估值，他制定了一套简单的估值规则框架。
选择析构函数的形式
不确定性有多种形式，达摩达兰将它们分为三类。第一类是估计不确定性与经济不确定性。虽然我们可以通过收集更多或更好的信息来减少估计不确定性，但经济不确定性更难缓解。
“我要告诉你一个坏消息，”达摩达兰说。“我们在估值中面临的不确定性有 90% 是经济不确定性。无论做多少功课或收集多少数据都无法消除它。”
第二类是微观不确定性与宏观不确定性。微观不确定性关注公司本身——公司的业务、商业模式等。宏观不确定性包括利率、通货膨胀、政府政策以及公司无法控制的其他因素。在大多数上市公司的估值中，宏观不确定性主导着折现率。
第三类是连续与离散不确定性。例如，在正常情况下，汇率连续波动，不会对公司的现金流产生重大影响。离散不确定性涉及不经常发生但一旦发生就会造成灾难性后果的事情。如果公司的主要运营货币突然贬值 75%，这种离散事件将对业务产生灾难性影响。
考虑到这三个类别，达摩达兰转向更大的问题，即如何应对年轻公司的估值不确定性。这个过程始于了解公司的生命周期，从年轻到中年再到老年。每个阶段都有不同的特点和风险。特别是对于年轻公司来说，微观不确定性往往最为重要。随着公司的成熟，宏观不确定性变得更加重要。但对于年轻公司来说，不确定性最大，因为一切都在不断变化，这就是为什么它们往往会引发最不健康的反应。
这些反应是什么样的？首先，我们有时会因为不确定性太大而选择闭嘴。其次，我们否认不确定性的存在，或者假装我们看不到它。第三，我们使用心理账户：我们根据过去评估过的公司制定经验法则。
“还有第四种非常危险的应对不确定性的方式，那就是外包。当你感到不确定时，你会怎么做？你会请一位顾问，”达摩达兰说。“你只是不想为出错的事情承担责任。”
想要更好的估值？讲更好的故事
为了更好地评估年轻公司，我们必须考虑所有这些不同类型的不确定性，并且必须管理我们自己对不确定性的通常不健康的反应：麻痹、否认、回避和外包。达摩达兰提出了一些简单的应对机制和一个三步流程。
第一步是想出一个故事，他在 叙述与数字：故事在商业中的价值达摩达兰认为，我们过于依赖金融模型，以至于失去了主线。“好的估值是故事和数字的结合，”他说。“当你向我展示一家公司的估值时，估值中的每个数字都必须有一个与之相关的故事。你告诉我的关于一家公司的每个故事都必须有一个数字。”
对于成熟的公司，可以预测未来的数字。但这对年轻公司不起作用：它会产生垃圾估值，因为去年的数字无法预测未来。对于年轻公司，很难将故事转化为数字。怀疑是一个因素。我们害怕犯错。但我们稍后会回到这个问题上。
“第二步：保持估值的简洁。少即是多，”他说。“我知道很多人在评估公司时本能地会添加更多细节，而我们现在有了这样做的工具。我们被细节淹没了。我看到估值经常达到 300 行项目和 15 张工作表。放手吧。”
相反，达摩达兰建议关注几个基本变量。对于年轻公司，他关注六个因素。前三个适用于商业模式：收入增长、目标营业利润率（以获取盈利能力）和销售额与投资资本比率（以反映如何有效地获取增长）。
“其他三个指标与风险有关。两个指标与成本有关，”他说。“一个是你筹集股本的成本是多少。第二个是你筹集债务的成本是多少。这涉及到你的融资成本。”
最后一个与风险相关的指标是什么？你的公司倒闭的可能性。
“每一项折现现金流估值都是对公司持续经营能力的估值，”达摩达兰说道。“但你的公司也有可能撑不下去，尤其是对于年轻公司来说。”
衡量风险本身的要素是资本成本。随着增长和再投资的增加，达摩达兰预计风险也会增加。显示高增长、低再投资和低风险的估值应该引起质疑。如果存在内部不一致，我们需要有充分的理由。
贴现现金流分析的正确维护和支持
将折现现金流分析应用于年轻公司时最常见的错误是什么？达摩达兰认为，就是忽视经济第一原则。分析师常常忘记基本的经济现实，尤其是在计算终值时。
“当然，最终价值将占公司价值的 70%、80%、85%，你会看到有人制定完全没有意义的最终价值规则，”他说。例如，对于年轻公司，最终价值不能以收入、EBITDA 或收益的倍数来估算，因为这意味着要取估值中的最大数字并将其转化为价格。
第二个最常见的错误是使用稳定的增长模型，并假设一家公司的增长速度永远快于经济，但这是不可能的。要分析一家年轻的公司，我们应该假设它在长期内的增长速度会低于经济，并且该公司将进行足够的再投资来维持这种增长。我们还应该放弃误导性的经验法则，例如终值不超过内在价值的 75%。对于年轻的公司，终值 能 超过当今内在价值的100％。
我们必须估算一些宏观数字，包括无风险利率和股票风险溢价。但我们不应该花太多时间去弄清楚它们。在达摩达兰看来，这些正是 应该 外包给市场。
我们不应该在另外一个数字上花太多时间：折现率。虽然折现率是使用 DCF 估算公司价值的关键，但达摩达兰认为我们过于关注折现率而忽视了现金流。
在达摩达兰自己的年度估值中，他会研究全球大约 46,000 家上市公司的资本成本，找出中位数，并得出一个分布。当他对一家年轻公司进行估值时，他会使用分布中的第 90 和第 10 个百分位数，而不是试图估算公司的折现率。例如，今年年初，一家中位数公司的资本成本（以美元计算）约为 6% 至 7%。第 90 个百分位数约为 10%，第 10 个百分位数约为 4.5%。
“想想看，”达摩达兰说。“全球 80% 的公司造成了 4.5% 到 10% 的差距，而我们却在浪费时间试图将这个数字精确到小数点后两位。”
最后，任何对年轻公司的合理估值都必须考虑失败风险。达摩达兰认为，风险投资家经常犯的一个常见错误是将失败风险挤进贴现率。这种做法行不通，因为贴现率是一种“钝器”，其目的从来就不是将失败风险纳入其中。
我们需要接受不确定性，而不是试图创造虚假的精确度。达摩达兰建议应用蒙特卡罗模拟的逻辑。折现现金流分析会生成收入增长、利润率、再投资等的点估计值；然而，这些估计值太不确定了。但如果我们将它们转化为分布——而不是决定利润率为 15%，我们给出一个介于 11% 和 19% 之间的范围——我们就可以从输入中生成模拟。
为了证明这一点，达摩达兰使用了埃隆·马斯克以每股 54 美元的价格收购 Twitter 的报价。蒙特卡罗模拟为他提供了不同情景下的价值分布。而每股 54 美元最终成为了 75% 的结果。
“正如我所说，当你对输入进行这些估计时，你的一部分会尖叫，‘但我可能是错的’，”达摩达兰说。“让我帮你省去这个麻烦。你肯定错了。”
“如果你的反应是‘我不想犯错’，就不要对公司进行估值，”他继续说道。“这是你的安慰奖：你不必正确才能赚钱。你只需要比其他人犯错更少就行了。”
不要迷失在百慕大三角
估值面临的三大挑战构成了达摩达兰所说的“百慕大三角”：不确定性、复杂性和偏见。前两个可以管理和缓解，但偏见是不可避免的。客观性的假设是危险的，否认偏见只会让一切变得更糟。我们应该承认自己的偏见，并对其持开放态度。这一点又回到了讲故事和将故事与数字联系起来的问题上。承认我们有一个关于公司的故事，并有意识地、有意识地使用它。
我们不应该盲目地迷恋我们的故事。我们需要认识到我们的故事何时出错并加以纠正。为了避免被偏见蒙蔽双眼，达摩达兰建议将我们的分析展示给那些想法不同的人，当他们不同意我们的故事时，他们会告诉我们。我们应该听取他们的意见。
达摩达兰相信，通过遵循他的建议，我们可以将应对不确定性的焦虑转化为更好的东西：“乐趣”。他的最后一条建议是享受评估年轻公司的挑战。“我宁愿评估年轻公司而不是成熟公司，”他说，“但这源于愿意犯错并愿意纠正你在故事中犯的错误。”
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图片来源：©Getty Images/Ian Barnes/EyeEm
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