介绍
“软件正在吞噬世界。”
风险投资家马克·安德森 (Marc Andreessen) 在 2011 年写下了这些话。从今天的角度来看，随着 Alphabet、微软和 Meta 等公司主导股票市场，安德森的观察似乎仍然成立。
如果贝莱德首席执行官拉里芬克 11 年前就对交易所交易基金 (ETF) 发表类似的评论，那么今天他同样会显得有先见之明。
然而，尽管 ETF 在过去十年中实现了惊人的增长，但并非一切都一帆风顺。
ETF 怀疑论者的声音越来越大，他们的批评也越来越尖锐。主动型基金经理（顺便说一句，他们完全没有偏见）认为被动型投资正在扭曲股市。他们说，在全球经济进一步一体化的背景下，资本市场的效率可能有所提高，但现在 ETF 正在扭曲单一证券的定价效率。
考虑到这些批评，包括 ETF 和跟踪指数的共同基金在内的被动投资对美国股市产生了什么影响？
ETF 的兴起
ETF 是上一代最成功的金融创新。根据 ETFGI 的研究，截至 2021 年 10 月 31 日，全球有超过 8,000 只 ETF 管理着近 10 万亿美元的资产。ETF 不仅是散户和专业投资者的核心投资产品，也是央行的核心投资产品。例如，日本央行通过量化宽松 (QE) 计划获得了日本 ETF 的多数股权，这在几年前是不可想象的。
当然，市场上没有免费的午餐。ETF 行业的成功是以牺牲主动管理型共同基金为代价的。主动型基金的市场份额一直在被 ETF 和指数型共同基金蚕食。这一趋势不太可能在短期内减缓或逆转。唯一的问题是主动型和被动型之间的最终比例是多少。传统估计预计被动型产品将占据至少三分之二的市场份额。
ETF 的崛起：美国股票流动（单位：十亿美元）
美国股票所有权
但抛开恐慌，被动产品并没有占领整个投资世界。它们只拥有美国股市的一小部分。截至 2020 年，主动和被动基金合计仅持有 28% 的美国股票，高于 2010 年的 26%。
养老基金、对冲基金、保险公司、家族理财室和散户投资者仍是美国股票的主要持有者。在过去十年中，他们合计的市场份额（72%）几乎没有变化。贝莱德和先锋等基金管理公司分别管理着 10 万亿美元和 7.2 万亿美元的资产，但它们的影响力并不像普遍看法所认为的那样强大。
被动并不大：美国股票市场资本化百分比
通过 ETF 进行股票交易
大多数被动产品跟踪指数，因此往往会忽略公司新闻。另一方面，主动型基金经理会对这些事件做出反应，并相应地更新其估值模型。这会导致买入和卖出决策。ETF 怀疑论者认为，如果被动基金在基本面变化面前只是跟踪其指数，那么它们不是会降低基本面的相关性和市场效率吗？
如果只有少数 ETF，情况可能确实如此。但 ETF 有数千只，它们复制了主动管理者的行为。例如，如果一家标准普尔 500 指数公司增加股息，这对跟踪该指数的 ETF 来说影响不大。但对以股息收益率为重点的策略来说，这很重要，并且可能会增加对它们的需求。这种反应可能只会在指数重新平衡时发生，但要点很明确。基本面对被动产品很重要。至于越来越受欢迎的主动 ETF，它们对新闻的关注程度与主动共同基金一样高。
批评者还认为，ETF 已开始主导美国股票交易。但区分一级交易和二级交易很重要。大多数 ETF 活动发生在二级市场：ETF 只是易手，从一个股东转移到另一个股东，而不会影响基础股票。
作为美国股票交易总额的一部分，ETF 二级市场交易自 2011 年以来一直保持在 25% 左右的稳定水平。尽管新产品数以千计，资产管理规模 (AUM) 也增加了数万亿美元。
ETF 二级市场交易：占美国股票交易总额的百分比
那么当相关参与者创建或赎回 ETF 份额时，会发生哪些一级市场活动呢？在这种情况下，基础股票会被买入或卖出，因此会对市场产生直接影响。
同样，自 2011 年以来，ETF 一级市场活动占美国股票交易总额的比例几乎没有变化。ETF 仅占这一交易的 5%。
ETF 在美国主要股票市场活动中的份额
ETF 通过因子投资产生的影响
除了分析 ETF 交易统计数据外，我们还能如何衡量 ETF 对股市的影响？股票相关性和分散性是标准指标，但自 ETF 开始腾飞以来的十年中，它们并没有显示出任何一致的趋势。有时股票相关性更高，分散性更低，但这似乎是周期性的，而不是结构性的。
那么主要反映投资者行为的因子投资呢？这能提供什么见解吗？随着被动产品占据越来越多的市场份额，指数成员资格变得越来越重要。标准普尔 500 等主要指数之外的股票吸引的关注度降低，这应该会导致估值和市值下降。正反馈和负反馈循环应该会变得更强。
事实上，如果我们看看美国的价值因素，自 2009 年以来，昂贵的股票表现一直优于便宜的股票。规模因素表现同样糟糕，因为大盘股表现优于小盘股。
虽然人们很容易将价值和规模因素的消亡归咎于被动投资的兴起，但这种说法为时过早。毕竟，在 1982 年至 2000 年期间，这是一个几乎没有被动投资的时代，规模因素产生了负回报。价值投资在过去一个世纪也经历了数十年的糟糕表现。
美国价值和规模因子表现、Beta 中性、多空
进一步思考
尽管ETF对投资者来说是一个很好的工具，但其最初的根本目的已经被破坏。
“主动管理已经失败了。只需通过 ETF 购买指数即可。”这是 ETF 的最初宣传。而且它确实奏效了——对于跟踪标准普尔 500 指数和其他主要指数的少数 ETF 来说。但华尔街是一台销售机器，因此推出了数千种 ETF 产品。投资者被 ETF 的第一个也是最有价值的用例所吸引。毕竟，对于大多数投资者来说，最佳投资组合是由几个股票和债券指数组成的平淡无奇的投资组合。
如今，美国有超过2000只专注于股票的ETF，而专注于美国股票的ETF只有3000只左右。这些ETF涵盖了所有可以想象到的策略，而且几乎都是主动投资。
这绝对不是ETF创立者的本意。
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图片来源：©Getty Images / jorgelum
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