利率走向

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英国《金融时报》编辑鲁拉·哈拉夫 (Roula Khalaf) 在这本每周通讯中选择了她最喜欢的故事。

作者是美联储前副主席、太平洋投资管理公司全球经济顾问

随着美联储首次降息的过去，人们的讨论已经从央行“何时”开始降息转向了利率“走向何方”。

这种转变不仅仅是语义问题。利率最终确定的水平关系到整个经济。然而，讨论往往过于狭隘地集中在中性实际美联储政策利率（称为 R-star）上。这是既不刺激也不抑制经济增长的利率。

可以将其视为利率的金发姑娘区——不太热，也不太冷——一旦经济到达那里，就非常适合维持价格稳定和最大限度的就业。虽然 R-star 对于理解未来几年货币政策将如何演变至关重要，但对其的估计并不精确。它是不被观察到的，随着时间的推移而变化，并由国内和全球的无数力量驱动。

让我们看看 2018 年发生了什么，当时通货膨胀率达到了 2% 的目标，经济在充分就业的情况下蓬勃发展。同年，美联储将联邦基金政策利率提高至2.5%。这相当于 0.5% 的实际利率，标志着许多人认为货币政策的“新中性”。

相比之下，在全球金融危机之前，实际政策利率平均在2%左右，名义基金利率徘徊在4%附近。快进到今天，美联储的点图（政策制定者利率预测的直观表示）表明，一旦通胀稳定在 2% 且劳动力市场充分就业，基金利率目标将达到 3% 左右。

我同意中性政策利率可能会比大流行前的 0.5% 有所上升的观点，但我认为这种上升幅度将是温和的。其他人则认为，中性实际利率可能需要显着高于美联储预测的、目前金融市场反映的约 1%。他们指出，疫情爆发前保持低利率的因素发生了逆转，而且美国赤字和债务不断上升，财政前景令人担忧。美国也可能处于人工智能驱动的生产力繁荣的边缘，这可能会增加美国公司的贷款需求。

但哪些真正的中性利率呢？当然，财政部和私营部门借款人发行的债券有一条完整的收益率曲线，从历史上看，收益率曲线具有正斜率——利率随着时间的推移而增加，以补偿投资者持有更长时间债务的风险。这就是所谓的期限溢价。

反转——就像我们最近在美国曲线中看到的那样——很少见，也不是新常态。相对于美联储设定的“前端”利率，美国收益率曲线将在未来几年进行调整，相对于大流行前的经历变得陡峭，以使对美国固定收益的需求与供应的激增达到平衡。这是因为债券投资者将需要赚取更高的期限溢价来吸收将继续涌入市场的债务发行。

与 R-star 本身一样，溢价一词是不可观测的，必须从嘈杂的宏观和市场数据中推断出来。有两种方法可以做到这一点。第一个是利用对市场参与者的调查来估计未来 10 年预期的平均联邦基金利率，并将该估计值与观察到的 10 年期国债收益率进行比较。在最新的调查中，使用这种方法的隐含期限溢价估计为 0.85 个百分点。

估计期限溢价的第二种方法是使用收益率曲线的统计模型，该方法提供的当前估计值约为零。我本人更喜欢依赖市场参与者调查的方法，并且相信 xpremium 目前是积极的，并且可能会从这里开始增加。

鉴于未来几年债券市场必须吸收大量且不断增长的供应，利率可能会高于大流行前的几年。但我相信大部分所需的调整将通过收益率曲线的斜率发生，而不是从联邦基金利率本身更高的目标发生。

如果这种观点是正确的，这对固定收益投资者来说是个好兆头。他们将在经济繁荣时期因承担利率风险而获得回报，并在经济疲软时受益于其投资组合中债券的对冲价值。利率将有更大的下降空间，从而债券价格上涨。