一位首席执行官值多少杯拿铁？

早上好。昨天，家得宝下调了销售预期，原因是消费者谨慎。令 Unhedged 大为吃惊的是，该公司股价当天收盘时仍上涨。上周市场上的恐惧似乎已经消散。希望今天上午的通胀报告不会让这种恐惧卷土重来。请发送电子邮件至：robert.armstrong@ft.com 和 aiden.reiter@ft.com。

今天中午（英国时间）和早上 7 点（美国东部时间），Rob 将与来自纽约、伦敦和东京的 FT 专家一起参加 FT 订阅者活动，讨论近期市场波动的激增。这将会很有趣！注册网址： ft.com/marketswebinar。

星巴克的新老板

在用 Chipotle 首席执行官 Brian Niccol 取代其首席执行官 Laxman Narasimhan 后，星巴克的市值在一天之内增加了 210 亿美元（增长了 24%），而 Chipotle 则损失了 57 亿美元。用一个人取代另一个人能创造如此大的价值吗？

根据我们的粗略计算，这就是星巴克每年额外销售 10 亿杯大杯拿铁所带来的额外价值（假设每杯大杯售价 6 美元，净利润率为 15%，市盈率为 21 倍，适用于在家关注的人）。

我们对此持怀疑态度。Unhedged 倾向于采用沃伦·巴菲特对高管的看法：良好的管理很重要，但业务质量更为重要（“当一个以才华横溢而闻名的管理层接管一个以经济状况不佳而闻名的企业时，企业的声誉将保持不变。”）。

有不少变革性领导层变革的例子——微软用萨蒂亚·纳德拉取代史蒂夫·鲍尔默，苹果用史蒂夫·乔布斯取代吉尔·阿梅利奥。尼科尔在 2018 年执掌 Chipotle 后取得了真正的成功。以下是耶鲁大学管理学院的杰弗里·索南菲尔德 (Jeffrey Sonnenfeld) 的观点：

士气（在 Chipotle）低落，沟通非常糟糕，基本上公共卫生官员失去了信心（在他上任之前）。几乎每个选区都对创始人的领导层失去了信心……他在担任 Taco Bell 首席执行官时处理过类似的食品安全问题，并成功重新赢得信任，大大改善了沟通、品牌和扩张。他上任第一年，该公司股价上涨了约 40%。

然而，如今星巴克面临的问题与几年前 Chipotle 面临的问题截然不同。这不是一场公共卫生危机。星巴克只是没有跟上时代的步伐。它陷入了中东的抵制浪潮。而在其第二大市场中国，它受到了当地竞争对手和中国消费者疲软的打击。星巴克还在努力消除工会组织，并努力缩短顾客的长时间等待时间。在美国，该品牌似乎也失去了光彩，也许是因为它的成功让它无处不在。

两家公司的生命周期也处于截然不同的阶段。星巴克是一家国际巨头：在 85 个国家/地区拥有近 40,000 家门店。截至第二季度，Chipotle 拥有约 3,500 家门店，规模与 2004 年的星巴克相当。

Chipotle 和星巴克可能也站在我们最近提到的消费趋势的不同一边。麦当劳等快餐连锁店举步维艰，但价格更高的“快速休闲” Chipotle 却表现良好。似乎较贫穷的美国人在家吃饭，而较富裕的消费者则转向相对高端但仍然负担得起的品牌，例如 Chipotle。星巴克是否也陷入了中间境地——有鉴赏力的消费者去时髦的咖啡店，而手头拮据的消费者则在家里煮咖啡？

而 Niccol 面临的不仅仅是挑剔的消费者。前首席执行官霍华德·舒尔茨在纳拉辛汉的下台中扮演了重要角色。舒尔茨保留了董事会观察员的权利，是公司最大的独立股东，并且与几乎所有继任者都存在争执。纳拉辛汉只担任了一年半的职务。如果舒尔茨能好好退休，那将值多少杯拿铁呢？

（赖特和阿姆斯特朗）

现在一切都是套利交易吗？

在最近的市场小幅崩盘期间，无论是在这里还是其他地方，人们的注意力都集中在日元套利交易上。以低成本借入日元并投资于回报率较高的货币的投资者很容易受到日元价值、投资货币或投资本身意外变化的影响。当变化发生时，套利交易者需要迅速退出，因为交易的融资方面是有风险限制的。

但是，如果关注的重点不只是日元套利交易，情况会怎样？如果整个市场都有这种结构，情况会怎样？前量化基金经理、现就职于加州大学 (University of California) 的凯文·科尔迪隆 (Kevin Coldiron) 认为确实如此。他在合著的一本书中这样写道，最近，他把自己的想法应用到了他的 substack 上的小型崩盘中。

科迪隆认为，套利交易有几个显著的特点。它们提供流动性，这意味着它们将资金从资金充裕的地方转移到资金稀缺的地方。它们总是押注世界保持不变，或者利率和其他价格保持在正常范围内；换句话说，它们做空波动性。当波动性急剧上升时，套利交易者别无选择，只能卖出以筹集​​现金，这可能会导致更多的波动和更多的抛售，最终导致崩盘。

都是真的。Coldiron 的论点中争议的部分是，标普 500 指数已成为全球巨大的套利交易。标普是交易量最大的全球风险资产，围绕它已经形成了一个庞大的衍生品生态系统和其他杠杆交易工具：指数期货、零日期权、Vix 期权、杠杆交易所交易基金等等。标普风险生态系统与其他风险资产交织在一起，以至于“标普 500 指数波动率……是全球风险资产波动率的代表”。

指数本身的意外波动可能会引发衍生品生态系统的抛售，而这些抛售反过来又会影响指数，无论是通过对冲还是简单的筹集现金的需要。任何暴露于标普指数的投资组合（即几乎所有投资组合）中持有的风险资产也可能开始波动。一切都是套利交易，因为每个人都在做空标普波动率。

（是的，每笔交易都有两面，所以每个人也都是多头波动性的。但交易的空头波动性方面有风险限制，所以这是让事情恶化的一面。）

一个反对意见是，市场一直容易受到杠杆投机的影响，并且一直以稳定趋势被剧烈波动打破为特征。科尔迪隆对此的回应是，这是一个程度问题。他认为，1998 年，美联储组织了对长期资本管理公司（科尔迪隆描述为经营大量短期波动交易的基金）的行业救助，情况变得更加糟糕。一旦美联储明确将采取行动防止波动性交易爆发，他们的受欢迎程度就会上升。央行继续抑制波动性，最近一次是在 2020 年为公司债券提供支持。

另一个反对意见是：自 2008 年以来，标准普尔 500 指数实际上并没有那么波动。最近的危机在一周内就平息了，没有造成什么明显的损害。如果市场存在巨大的套利交易，那么巨大的崩盘又在哪里呢？

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彩色战争队长和夏令营威望。