尽管 OPEC+ 延长减产，但全球市场仍将在 2025 年恢复盈余。这种盈余应该会导致明年价格趋于走低。但也存在风险
2025年石油过剩
今年，油价承受了相当大的压力，市场对需求和 2025 年的盈余前景感到担忧。即使在少数 OPEC+ 成员国决定进一步推迟恢复 2.2mb/d 的额外自愿减产之后，我们的平衡仍然表明，到 2025 年，市场将出现盈余——尽管无可否认，在该集团采取行动后，盈余已经较为温和。预期盈余规模已从超过 100 万桶/日缩减至目前的 50 万桶/日左右。
预计 2025 年非欧佩克供应量将增长约 1.4 桶/日，超过明年略低于 100 万桶/日的需求增长预期。
过剩环境意味着价格可能继续面临压力，我们预计 2025 年 ICE 平均价格将达到 71 美元/桶。
这种观点存在明显的风险，包括对伊朗实施更严格的制裁，以及 OPEC+ 决定进一步推迟恢复 2.2mb/d 的供应。此外，中东局势日益不稳定 — — 市场对此仍相当自满。
2025年全球石油市场将出现过剩（mb/d）
资料来源：ING Research、IEA、EIA、OPEC
OPEC+已经证明市场是错误的，但它能持续下去吗？
OPEC+ 在 12 月初采取的行动向参与者表明，该组织似乎致力于努力保持市场平衡。我们认为，价格下跌、非欧佩克供应增加以及一些成员国产量超出产量目标将使该组织越来越难以继续我们所看到的大幅减产。
该组织在 12 月份的会议上证明了我们的错误，不仅推迟了从 1 月到 4 月逐步恢复 2.2mb/d 供应的计划，而且还计划以较慢的速度增加供应。这意味着该集团计划用 18 个月的时间来返还全部供应，而之前是 12 个月。因此，该集团不会每月增加约 18 万桶/天的供应量，而是增加略低于 14 万桶/天的供应量。
虽然供应恢复的延迟可能会略微提升市场的底线，但我们认为这不会改变根本问题。最终，该集团将不得不接受更低的价格。否则，它将继续将市场份额输给非欧佩克产油国。
继 OPEC+ 最近采取行动后，如果需要，该组织更有可能在 2025 年进一步延长减产。然而，重要的是不要排除该组织之间分歧日益扩大的风险，特别是在油价继续承压的情况下。油价下跌意味着欧佩克成员国的石油收入减少，这给许多中东生产国的财政预算带来压力。
维持石油收入的方法是增加开采量。因此，如果价格趋势走低，一些成员的合规性可能会下降。我们已经看到少数生产商在今年的大部分时间里都已经超出了生产目标。沙特对一些成员国不遵守减产目标以及油价可能大幅下跌的风险表示担忧 — — 这可能是一种间接威胁，即如果成员国不坚持减产，他们将增加产量，从而可能引发价格战。我们不必回溯很远就能看到这对市场可能产生的潜在影响。 2020 年，沙特阿拉伯和俄罗斯之间的价格战导致油价暴跌，尽管这也恰逢 Covid-19 大流行。
欧佩克剩余产能继续为市场提供安慰
今年的大部分时间里，人们广泛关注中东地缘政治事件，并担心局势升级可能对伊朗供应以及潜在的区域供应产生影响。然而，尽管局势紧张，但石油供应并未受到干扰，这意味着市场越来越不受中东事态发展的影响。我们可能需要看到实际的供应中断才能大幅推高油价。
欧佩克持有的闲置产能也给市场带来了一些安慰。 OPEC 拥有超过 500 万桶/日的闲置产能，因此，如果供应中断，有相当大的产能可以弥补任何中断。然而，欧佩克可能会缓慢恢复产能，并坚持维持更高的价格。沙特阿拉伯的财政盈亏平衡油价超过 90 美元/桶，因此他们希望看到价格接近这一水平 — — 尽管考虑到需求破坏的风险，他们不希望将价格推得太高。
如果我们看到霍尔木兹海峡的石油流动受到干扰，鉴于欧佩克的大部分闲置产能位于波斯湾，而这些供应必须通过霍尔木兹海峡进行运输，那么这种闲置产能不会有太大帮助。 。
OPEC 拥有大量闲置产能（mb/d）
资料来源：IEA、ING 研究部
特朗普对伊朗石油供应意味着什么？
过去两年，伊朗的供应大幅增加，产量约为 3.4mb/d，高于 2023 年初的 2.5mb/d。美国并未严格执行对伊朗的石油制裁，这使得出口流量增加。然而，随着美国当选总统唐纳德·特朗普将于一月入主白宫，他有可能对伊朗采取更强硬的立场，就像他在第一个任期内所做的那样。
如果特朗普能够有效执行制裁，这可能会使大约 100 万桶/天的供应面临风险。然而，由于伊朗几乎所有出口都流向中国，大幅减少这些流量可能具有挑战性。我们假设 2025 年伊朗供应量保持稳定在 3.3mb/d 左右，这一数字存在明显的下行风险。然而，伊朗供应的任何减少都可能会让OPEC+更放心地开始按目前计划解除额外的自愿减产。
特朗普对美国石油供应意味着什么？
短期内，我们预计即将上任的特朗普总统不会对石油供应产生重大影响。美国石油生产商将更加依赖价格，并且随着 2025 年全球市场供应充足，美国石油生产商将没有动力大幅增加钻探活动。
WTI 2025 年和 2026 年价格约为 65 美元/桶，距离生产商钻探新井盈利所需的水平不远。达拉斯联储能源调查和堪萨斯联储能源调查均显示，生产商平均需要 64 美元/桶。
我们假设 2025 年美国石油产量将增长约 30 万桶/日，达到创纪录的 13.5 桶/日。这与 2024 年估计的增长类似，但显然比新冠疫情之前的增长率要温和得多。
从中长期来看，特朗普担任总统可以通过减少监管（这将有助于降低生产成本）、快速批准管道基础设施（这将有助于解决供应链中持续存在的瓶颈）以及扭转一些乔·拜登总统关于联邦土地租赁的政策。 2023年联邦土地上的陆上石油产量占石油总产量的12%；包括海上生产在内，这一数字增长至 26% 左右。
拜登政府减少了联邦土地的租赁销售，并增加了联邦土地生产的特许权使用费和债券要求。如果我们比较一下特朗普执政前三年发布的新租约数量，总计超过4000份。拜登上任的头三年，新签发的租约总数略高于 1,400 份。然而，到目前为止，租赁数量的减少对产量影响不大，拜登执政期间联邦土地上的石油产量每年都在增长。
贸易紧张局势和石油
贸易紧张局势加剧是石油市场和整个风险资产的担忧。特朗普最近的言论表明，他可能会比预期更早地解决贸易政策问题，这表明关税有可能在 2025 年第二或第三季度开始实施。2018 年中美贸易战与这次的不同之处在于，特朗普正在考虑对所有贸易伙伴征收关税。
风险在于，我们看到一些贸易伙伴对美国征收报复性关税，这可能会对美国石油和成品油的需求产生影响。
2018年中美贸易战期间，由于风险和最终实施的关税，中国石油买家不愿购买美国石油。这使得 WTI 与布伦特原油的贴水从 2018 年的约 3 美元/桶扩大至超过 11 美元/桶。贸易战中报复性关税（甚至关税风险）的加剧可能导致 WTI 与布伦特原油的价差即将到来再次承受压力。然而，鉴于 2018 年初，美国近四分之一的原油出口到了中国，而目前这一比例已降至 7% 左右，因此我们可能不会看到太大的利差压力。
美国原油出口对中国的敞口较小
资料来源：EIA、ING 研究部
2025年石油需求温和增长
2024 年全球石油需求令人失望，预计今年的增长将低于 100 万桶/日。中国一直是这方面的关键推动力。今年年初，中国预计将占全球需求增长的50%以上。现在设定仅为20%左右。
周期性和结构性趋势共同推动了中国经济增长放缓。显然，经济表现弱于预期，房地产行业仍然是拖累，而制造业活动和消费者支出也表现不佳。政府已经宣布了多项支持措施，但刺激措施的全面效果还有待观察，而且考虑到明年可能出现贸易摩擦，中国可能不得不推出进一步的刺激措施。
此外，中国国内市场新能源汽车销量强劲，这将取代石油需求。目前，新能源汽车占汽车销量的40%以上。在中国部分地区，动力卡车的销量显着回升，这也将取代柴油需求。
然而，需求疲软的不仅仅是中国。今年全球炼油厂利润率均有所下降，表明对炼油产品的需求减弱。
预计明年全球石油需求将再次温和增长，预计增幅略低于 100 万桶/日。预计这一增长将主要由亚洲推动。
亚洲将推动 2025 年全球石油需求增长 (mb/d)
资料来源：IEA、ING 研究部
荷兰国际集团预测
资料来源：ING 研究部
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