概括
- 加拿大经济似乎在 2024 年末明显放缓，而 2025 年伊始，前景好坏参半。鉴于实际收入增长坚挺，且未来几个月利息成本将进一步下降，家庭部门的前景在一定程度上具有弹性。相比之下，企业部门的情绪仍然悲观，而盈利能力下降也可能成为商业投资的阻力。
- 与美国关税政策和当地政治相关的不确定性增加，加剧了这种喜忧参半的前景。我们的工作假设是，从今年年中开始，许多美国从加拿大进口的商品可能面临 5% 左右的关税。特鲁多总理最近的辞职应该会导致一段时期的不确定性和过渡期，即使这最终会导致政府更加稳定。这些关税和政治不确定性应该会给出口和投资支出带来进一步的阻力。
- 考虑到前景喜忧参半和普遍存在的不确定性，我们预计加拿大 GDP 增长率到 2025 年只会小幅回升，从 2024 年估计的 1.3% 升至 1.7%，且复苏的风险可能会更慢。
- 加上低于趋势的增长，受控的总体通胀应该允许加拿大央行在接下来的几次会议上继续降低政策利率。国内通胀开始明显放缓，尽管工资相对于生产率仍然较高，但劳动力成本压力也在缓解。
- 我们预计加拿大央行将在 1 月、3 月、4 月和 6 月降息 25 个基点，将政策利率降至 2.25%，处于中性政策利率区间的下限。我们认为，加拿大经济增长缓慢、加拿大利率下降以及美联储谨慎的宽松政策也可能使加元在中期内普遍处于守势。
加拿大的前景喜忧参半意味着经济复苏缓慢
2024 年下半年到 2025 年，加拿大的经济表现仍然可观，但各行业的表现明显参差不齐。这种好坏参半的表现在第三季度GDP结果中得到了清晰的体现，尽管最终内需确实以2.4%的强劲速度增长，但整体经济环比年化增长了1.0%。然而，即使在国内经济内部也存在明显的两极分化，家庭部门相对强劲，而商业前景则有些阴暗。
首先看家庭部门，第三季度实际消费者支出以 3.5% 的速度增长，而其他消费者基本面似乎也支持持续支出，至少在未来几个季度如此。第三季度实际家庭可支配收入同比增长 4.8%，这是自大流行相关的飙升以来最强劲的增幅。第三季度家庭储蓄率进一步上升至可支配收入的 7.1%，这应该可以为支出下滑提供一定的缓冲。最后，虽然家庭偿债成本仍然较高，但在加拿大央行（BoC）采取一系列政策降息后，家庭偿债成本已开始朝着更有利的方向发展。利息成本占可支配收入的比例在最近一个季度有所下降，而整体偿债比率（本金和利息）在过去三个季度连续下降。
最近的月度指标还表明家庭相关活动的趋势相当稳固。从更广泛的角度来看，就业趋势仍然相当稳健，其中 11 月份就业人数增加了 50,500 人，但另一方面，失业率上升，工资增长开始放缓。 10 月份实际零售额没有变化，但继 9 月份大幅增长之后，10 月份销售水平仍比第三季度平均水平高出 1.1%。住房活动似乎也趋于稳定，11 月份新屋开工量猛增，10 月份住房许可小幅下降；新房价格也停止下跌。鉴于稳定的早期迹象以及利率下降的背景，我们预计 2025 年房地产活动将温和反弹。
与家庭部门相当稳定的前景相反，企业部门的前景仍然阴云密布。正如加拿大央行第三季度商业前景指数所反映的那样，商业情绪依然悲观，该指数为-2.31，连续第七个季度处于负值区域。加拿大12月服务业PMI跌至48.2，三个月来首次跌破盈亏平衡50水平，这是情绪低迷的另一个迹象。企业利润下降也可能继续限制企业固定投资，第三季度企业固定投资环比年化下降3.6%。如果不确定的商业环境导致就业增长放缓，这也可能成为整体经济活动的另一个阻力。
关税和政治不确定性增加
我们认为，在考虑加拿大经济面临的主要风险之前，这种相当复杂的前景就已形成，其中最突出的是来自美国的关税威胁。美国竞选期间，当选总统特朗普提出对所有来自中国的进口商品征收60%的关税，并对所有其他国家的进口商品全面征收10%的关税。最近，特朗普对来自加拿大和墨西哥的进口商品征收 25% 的关税，理由是对非法毒品和无证移民流入美国的担忧。虽然我们认为所有这些关税不会生效，但我们也怀疑加拿大是否会完全避免关税。目前，我们的工作假设是，特朗普最初提议的关税的一半左右将在 2025 年年中左右生效，这相当于从年中开始对加拿大进口产品征收约 5% 的关税。
在某种程度上，世纪之交以来加拿大经济构成的变化可以减轻对加拿大经济增长的负面影响。商品部门目前占经济的 25%，低于 2000 年的 32% 左右。同期，服务业占经济的比重已从 67% 上升至 75% 左右。然而，即使发生这种转变，加拿大对美国经济的依赖仍然相当大，约 76% 的商品出口销往美国。也许除了能源（约占加拿大商品出口的四分之一）之外，加拿大的大多数其他出口类别似乎都将被征收关税。如果关税如我们预期生效，对出口和商业投资的负面影响将成为经济增长的潜在进一步阻力。
最后，加拿大的政治背景也变得更加不稳定。最近几天，总理贾斯汀·特鲁多宣布辞去自由党领袖职务，这一事态发展是由前财政部长克里斯蒂亚·弗里兰辞职等事件促成的。在这种更加不稳定的环境下，新民主党领袖驵勉诚表示，该党现在将支持对政府进行不信任投票。再加上其他主要反对党保守党和魁北克政团的类似支持，这足以让不信任动议获得成功。特鲁多将继续执政，直到选出新的自由党领导人（将成为总理），这可能会在三月份的某个时候进行；然而，不久后可能会举行选举。主要反对党皮埃尔·波利耶夫领导的保守党目前在政治民意调查中遥遥领先，这也很可能转化为多数政府。最终，最近的事态发展可能会导致政府更加稳定，加元对特鲁多辞职声明的反应最初是积极的。尽管如此，我们并不清楚新领导人（或政党）是否会更有效地应对来自美国的关税威胁，而且在向新政府过渡期间必然会存在一段不确定时期。总体而言，考虑到复杂的经济趋势以及关税和政治相关的不确定性，我们认为加拿大经济今年只会出现非常温和的反弹。在预计 2024 年 GDP 增长 1.3% 后，我们预计 2025 年和 2026 年 GDP 增长仅为 1.7%，此外，我们认为风险倾向于经济活动反弹更慢。
通胀受控意味着加拿大央行将继续实施宽松政策
结合我们对经济增长低于趋势的预测，我们认为总体通胀趋势得到遏制，将使加拿大央行能够在接下来的几次会议上继续降低政策利率。话虽如此，我们认为更有可能出现更稳定的 25 个基点增量，而不是最近会议上出现的 50 个基点变动。可以肯定的是，加拿大的通胀近几个月略有上升。截至11月，总体CPI同比上涨1.9%，接近央行2%的通胀目标，平均核心CPI上涨2.7%，略高于通胀目标。然而，在细节中，存在一些有利的动态。例如，11 月份住房通胀率放缓至 4.6%，更广泛的服务业通胀率也放缓至 3.5%。其他指标也表明未来几个月国内通胀压力将进一步缓和。在最新的 11 月份劳动力市场报告中，长期雇员的时薪同比下降 3.9%，增幅超出预期。虽然不是最新的，但加拿大季度生产率和成本指标的细节也表明劳动力成本压力有所缓解。 2024 年第三季度的最新数据显示，每小时薪酬同比上涨 3.2%，单位劳动力成本同比上涨 3.3%。总体而言，虽然工资增长相对于生产率仍然有所提高，但显然正在放缓，失业率的持续上升和劳动力市场的宽松应该会强化这一放缓趋势。
总而言之，我们认为经济增长低于趋势，加上国内通胀和工资趋势放缓，将为加拿大央行在未来几个月继续放松货币政策提供动力和安慰。目前 3.25% 的政策利率处于央行政策制定者视为“中性”的 2.25% 至 3.25% 区间的上限，货币政策不再被视为处于明显的限制性区域。因此，我们预计加拿大央行将在 10 月和 12 月宣布降息 50 个基点后，在未来的会议上恢复降息 25 个基点。尽管如此，考虑到低于趋势的增长和表现良好的通胀，我们预计政策利率将降至中性区间的下限。因此，我们预计加拿大央行将在 1 月、3 月、4 月和 6 月的会议上将政策利率下调 25 个基点，到今年年中政策利率将达到 2.25%。该预测略低于我们之前预测的政策利率低点（2.50%），也远低于我们对联邦基金利率的预测低点（3.50%-3.75%）。我们认为，加拿大经济增长缓慢、加拿大利率下降以及美联储谨慎的宽松政策应该会使加元随着时间的推移而普遍处于守势。我们仍然对美元/加元汇率到 2026 年初达到 1.5000 加元的预测感到满意。
关键词：BoC,CAD,加拿大,深入