今天，一切都以一架从摩天大楼坠落的三角钢琴的优雅方式录入磁带。屏幕变红，风险复合体痉挛，交易员半开玩笑半认真地开始低声说“一切都崩溃了”，这不是夸张的说法，而是战场分类。整个综合体都在齐声抛售，因为在年底唯一真正重要的收益报告（11/19 的 NVDA）之前，仓位收紧。与其说是恐慌，不如说是舞蹈。每当流动性减少、不确定性增加、每个人都想假装自己提前而不是迟到时，华尔街就会进行大规模的去风险仪式。
随着关闭决议已经融入到每一个值得信赖的模型中，市场最终不再看华盛顿，而是直视磁带上的泡沫。估值疲劳开始出现，那些雄心勃勃的科技公司——毫不费力地悬浮了几个月——突然感受到了估值和信用风险现实的引力。在表面之下，真正的游戏并不是恐慌，而是 旋转：对冲基金悄然退出人工智能宠儿，涌入医疗保健领域，这是市场需要防御性镇流器时的首选行业。这不是政权更迭，只是华尔街在即将到来的主要宏观经济数据和英伟达盈利浪潮到来之前调整其权重分布。
科技股首先崩溃，不仅仅是因为市盈率过高。对于美国指数交易者来说，阿里巴巴选择了最糟糕的时机宣布重大举措 改进其旗舰人工智能模型，可与 ChatGPT 竞争——提醒人们，美国人工智能周围所谓的护城河正在缩小，而不是扩大。在一个我只能形容为脆弱均衡的市场中，每一次失误，无论是盈利还是宏观经济因素，更糟糕的是，来自中国的一丝竞争压力，都会立即受到惩罚。这把比特币、以太坊和整个人工智能代理宇宙都拖入了电梯井。日本铠侠 (Kioxia) 发布恐怖秀图后，半决赛也遭受了直接打击：收入下降 16%，营业利润减半。这足以让 SNDK、WDC 和 STX 直接陷入亏损。
势头如教科书般紧随其后，创下了今年第二糟糕的一天——只有 DeepSeek Day 更糟糕。零售业表现出了他们一贯的逢低买入的虚张声势，机构也礼貌地把袋子递给了他们。
在所有噪音的背后隐藏着一个重要的事实：NVDA 已经盘踞了四个月，定位是自夏季以来最干净的，而市场仍然期待着一场击败和加注。真正的问题是市场是否愿意奖励印刷品。估值偏紧，信贷市场六个月来一直呈琥珀色，而股票综合体也对自身的反映产生了一种令人不安的认识。每当 Mag7 波动时，标准普尔 493 就会像一个被忽视的兄弟姐妹一样抬头，想知道为什么它总是被卷入其他人的问题中。在过去的三个交易日中，巨型股受到的惩罚远比该指数的其他板块要严重得多，但这就是一整年崇拜单一板块的代价——当信心动摇时，一切都会动摇。
随后，美联储决定给上午残留的乐观情绪泼一盆冷水。随着政府关门结束，数据管道重新开启，美联储发言人像鹰派合唱团一样排成一排：柯林斯、哈马克、穆萨勒姆、古尔斯比、施密德、卡什卡里。所有这些都暗示 12 月份的降息还远未确定，降息几率回落至 50% 以下，而昂贵的市场则做了当你提醒他们重力存在时昂贵的市场总是做的事情——他们生闷气。标准普尔指数下跌 1.7%，纳斯达克指数下跌 2.2%，小盘股下跌近 3%。甚至金价也突破了 4,200 美元，这告诉你这不是一个避险买盘环境——而是一个筹集现金并等待的环境。
但真正令人担忧的不仅仅是股票。这是资金。 SOFR 再次将 IOR 大幅上调 8 个基点，表明尽管美联储提前结束了 QT，但回购市场尚未完全解冻。交易商正在耗尽资产负债表，SRF使用量再次上升，三方下降然后迅速回升，准备金正在走向“稀缺”——这正是美联储希望避免的区域。高盛的办公桌基本上证实了这一顺序：如果准备金不足，美联储将不得不开始“准备金管理购买”，这是重启资产负债表增长的代号，不是作为刺激措施，而是作为管道修复。随着年底的临近，如果这种紧缩状况持续下去，3周期和1个月期的存款可能会变得非常昂贵。
讽刺的是：一个整年都在庆祝人工智能无限可扩展性的市场现在却被银行资产负债表和隔夜融资利率绝对不可扩展的世界所束缚。你不会在光鲜亮丽的头条新闻中读到这一点，但交易者已经在新年之际进行博弈——谁付款，谁拨打美元，谁先破解。因为如果美联储不尽快预先宣布 RMP，其他事情就会迫使他们采取行动。流动性从稀缺到充裕再到充裕的转变从来都不是一帆风顺的；它们更像是有时会打滑的压力阀。
所以今天的主题不是比特币突破 9.7 万美元，也不是医疗保健登月走得更高，甚至不是 Mag7 失去高度。整个市场都在问一个令人不安的问题：当资金管道喘息时，NVDA 能否支撑我们度过年底？未来三周将出现大量数据：就业、通胀、12 月联邦公开市场委员会 (FOMC) 以及今年最大的人工智能盈利催化剂。昂贵的市场需要较低的利率。较低的利率需要冷静的资金支持。冷静的资金需要储备。而储备的趋势却是错误的。
抛售并不是恐惧，而是市场在检查安全带。如果 NVDA 命中，则该轮换当场终止。如果 NVDA 失败，信贷市场将完成几个月前开始的事情。无论如何，人工智能之神即将受到考验。
年末流动性正在成为市场真正的风险资产
最近隔夜融资出现的小问题并不是随机噪音，而是市场拍拍美联储肩膀并窃窃私语的方式： “如果你不出现的话，年底就会成为一个问题。” 我们已经看到管道中的压力足够大，这表明美联储可能需要在转折点推出一些有针对性的定期操作，即在疫情爆发前，当流动性在每个人最需要的时候枯竭时，他们使用老式的三天桥梁来部署。这一切并不罕见，但它确实标志着一个微妙的转变：在几个月的退缩之后，美联储可能不得不再次动手，即使是短暂的，只是为了防止车轮转动。
约翰·威廉姆斯（John Williams）几乎承认了这一点，他指出该体系正在从“充足”的准备金转向“充足”，这是央行的代言词。 我们比我们想象的更接近边缘。 他们想要避免的噩梦是2019年融资爆炸的重演——隔夜利率飙升、回购市场陷入困境，美联储被迫进行日常公开市场操作，只是为了防止短期利率突破上限。我们在 10 月底就看到了这种压力的预演，当时融资利率飙升至准备金利率之上，虽然月底后情况平静下来，但这种平静并不意味着问题已经解决。这意味着日历得到了功劳，而不是管道。
这才是进入 11 月底和年底之际的真正风险。当流动性稀薄、交易商撤资，甚至资产负债表的小幅变动也会在整个系统中产生反弹时，这些都是历史上脆弱的窗口。在大流行之前，美联储经常利用公开市场操作来缓解这些波动。疫情过后，他们依赖于常备回购协议（Standing Repo Facility），理论上这是一个简洁的机器——日容量为 5000 亿美元。但实际上，当波动性加剧且资产负债表空间受到限制时，它的规模太小，无法限制回购利率。
这就是为什么美国银行利率团队公开表示美联储“过度消耗了系统中的现金”。这也是为什么他们预计“准备金管理购买”将于 1 月份开始——美联储所说的资产负债表将再次悄然扩张，不是为了刺激，而只是为了补充系统所缺少的 1500 亿美元准备金。罗伯托·佩尔利 (Roberto Perli) 并没有与这个时间表相矛盾。如果说有什么不同的话，他暗示，根据市场情况，可能会更早到来。
因此，剧本看起来很简单：美联储在 12 月 1 日暂停 QT，然后开始在后台蚕食准备金。他们可能会在关键压力日期（12 月中旬、年底、1 月的前两个交易日）周围测试小型公开市场操作，以确保管道不会发出太大的响声。但不要期待任何类似于量化宽松的事情。美联储希望资产负债表在功能现实允许的范围内尽可能小。问题很简单：如果资金持续呈琥珀色闪烁，美联储就无法决定多小的资金才算足够小。
但在表面之下，资金背景正在悄悄地再次收紧。
当年底的转变与稀缺的储备发生冲突时，事情可能会很快变得混乱。
这是电影中交易者不再看图表而是开始关注管道的部分。
阿里巴巴瞄准AI聊天王座
阿里巴巴终于向生成式人工智能的祭坛发起了挑战，准备对其旗舰移动人工智能应用程序进行全面改革，试图与 ChatGPT 并肩作战，而不是落后于它。在接下来的几个月里，“统一”将退役，并以一个单一的全球身份重生——Qwen——这个名字对于任何观看中国模特比赛的人来说都已经很熟悉，但现在被重新定位为阿里巴巴面向消费者的人工智能先锋。
这不仅仅是换肤。阿里巴巴正在为新的 Qwen 应用程序加载代理人工智能功能，从与淘宝相关的深度集成购物功能开始，最终发展为完全自主的人工智能代理——美国和中国实验室都在竞相实现这一目标。 AI 投资浪潮的一部分首席执行官吴艾迪 (Eddie Wu) 在 9 月份表示，已经从帝国各地重新分配了 100 多名工程师，以加速转型。
这也是阿里巴巴直接从消费者（而不仅仅是企业客户）通过人工智能货币化的最公开的尝试之一。改版后的 Qwen 应用程序目前将保持免费，但其策略很明显：先扩大规模，然后收费。对于一家在电子商务领域占据主导地位但在应用程序使用方面落后于字节跳动的豆宝和腾讯的元宝的公司来说，向其购物生态系统倾斜是吸引用户的最自然的切入点。
Qwen 品牌下的这一整合还简化了混乱的产品组合——Tongyi、Qwen Chat 和其他变体最终将整合为一个干净的消费者网关。统一的外观、单一的应用程序和明确的信息：阿里巴巴希望成为您手机上默认的中文人工智能助手。
更广泛的背景也很重要。从华为到腾讯，从OpenAI到Meta，全球人工智能军备竞赛现在在模型、芯片和基础设施上花费了数十亿美元。阿里巴巴并没有假装相反——今年 9 月，它不仅提出了构建服务的雄心，而且还提出了构建服务背后的完整人工智能堆栈的雄心。最近的结果说明了这一点：人工智能产品和云部门实现了三位数的增长，目前收入增长速度是集团中最快的。
目前，夸克——去年的人工智能改造项目——仍然存在。但 Qwen 是旗舰产品，他们将在全球范围内扩展，他们希望能够将阿里巴巴庞大的生态系统转变为忠实的人工智能用户群。
简而言之：中国的电子商务巨头正在重返擂台，它的目标正是人工智能领域的中心——消费者。
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