对冲基金已成为机构投资组合管理中不可或缺的一部分。它们占公共养老金资产的 7% 和大型捐赠基金资产的 18%。但对冲基金对大多数机构投资者来说都是有益的吗？
为了回答这个问题，我考虑了扣除费用后的业绩以及与机构投资者长期投资目标的兼容性。我发现自全球金融危机 (GFC) 以来，对冲基金的 alpha 值一直为负值，beta 值较低。此外，通过配置多元化的对冲基金，许多机构在不知不觉中减少了其股票持股量。
因此，虽然我的答案是否定的，对冲基金对大多数机构投资者来说并不有利，但我建议采取一种有针对性的方法，以证明少量配置是合理的。我引用了新的研究，让对冲基金投资的优点在学者中留有争议。
扣除费用后的表现
对冲基金经理通常收取管理资产 (AUM) 的 2% 加上利润的 20%。根据 Ben-David 等人 (2023) 的研究，对冲基金的“2 加 20”费用结构加起来不止“2 加 20”。Ben-David 和他的合著者估计，实际激励率为 50%，是名义 20% 的 2.5 倍。
作者表示：“发生这种情况的原因是，获得激励费用所得的收益中约有 60% 最终会被损失所抵消。”1 他们计算出，1995 年至 2016 年对冲基金行业的平均年资产管理规模成本为 3.44%。这对于本质上是公开交易证券的投资组合来说是一个沉重的负担。这些基金表现如何？
在全球金融危机之前，对冲基金表现优异，但之后情况发生了变化。克里夫·阿斯内斯 (Cliff Asness) 展示了对冲基金如何耗尽活力。也许是因为对冲基金资产在 2000 年至 2007 年间增长了 10 倍。2 也许是因为2008年生效的有关合伙资产估价的会计规则变化。3 而且，2010 年《多德-弗兰克法案》改革可能加强了监管监督“……抑制了一些有利可图的对冲基金交易……”。4
无论如何，多元化对冲基金投资在现代（后全球金融危机）时期似乎表现不佳。截至 2023 年 6 月 30 日的 15 年内，HFR 基金加权综合指数的年化回报率为 4.0%。相比之下，具有匹配市场敞口和类似风险的公开市场指数组合（即 52% 的股票和 48% 的国库券）的回报率为 4.5%。5 按照这一标准衡量，对冲基金综合表现每年落后 0.5%。6
然而，最近关于对冲基金表现的学术文献褒贬不一。Sullivan (2021) 报告称，对冲基金的阿尔法值在全球金融危机后开始下降。Bollen 等人 (2021) 得出了类似的结论。另一方面，Barth 等人 (2023) 最近的一篇论文指出，新兴的对冲基金子集（未包含在供应商数据库中的对冲基金）产生的回报优于 做 参与数据库。
其原因尚不完全清楚。然而，这些此前被忽视的基金的存在表明它们值得进一步研究，也让对冲基金投资的价值有待学者们讨论。
对冲基金对阿尔法的影响
在我们的工作中，我们关注对冲基金等另类资产类别如何影响我们研究的机构投资者投资组合所获得的阿尔法值。这种方法具体而务实。我们计算大量养老基金样本的阿尔法值。然后，我们确定基金对资产类别百分比分配的微小变化对阿尔法值产生的敏感性。在这里，我们观察每只基金对对冲基金的分配对回报的影响，以及对业绩的影响 那些 对冲基金对机构底线的影响。整个过程没有任何模糊或假设性。
我们的机构基金数据集包括 54 只美国公共养老基金。使用基于回报的模型 分析中，我们为它们各自设计了一个基准，并计算了截至 2021 年 6 月 30 日的 13 年内的 alpha 值。7 alpha 值的范围是每年 -3.9% 至 +0.8，或者略低于五个百分点。
对于每只养老基金，我们从波士顿学院退休研究中心的公共计划数据资源中获得了研究期间对对冲基金的平均分配情况。虽然数据库中的一些养老基金对对冲基金的分配比例为 0%，但平均分配比例为 7.3%，最高平均分配比例为 24.4%。
图表 1 展示了对各对冲基金配置比例的 alpha 值进行回归的结果。斜率为 -0.0759， 吨-统计量为 -3.3，表明存在统计上的显著关系。我们可以对斜率系数进行如下解释：对冲基金配置比例每增加一个百分点，养老金总 alpha 值就会下降 7.6 个基点。
在研究期间，54 只基金样本对对冲基金的平均配置比例为 7.3%。这相当于阿尔法 减少 总体而言，公共基金的年化收益率为 0.55%（0.073 x -7.6）。对于占 AUM 不到 10% 的资产类别来说，这是一个巨大的打击， 与公共养老基金总体情况一样。
图 1. 养老金基金 Alpha 与对冲基金配置之间的关系（2009 年至 2021 年）
到目前为止总结一下：对冲基金是公开交易证券的多元化投资组合。最近估计，对冲基金给投资者带来的成本每年占资产管理规模的 3.4%，这是一个沉重的负担。使用 HFR 数据，我们估计自全球金融危机以来，对冲基金的表现每年比市场敞口和风险相匹配的基准低 0.5%。
关于对冲基金业绩的学术文献褒贬不一。我们对自全球金融危机以来对冲基金投资对公共养老基金业绩的影响的评估表明，平均约 7% 的资产配置每年使这些基金的阿尔法值总计损失约 50 个基点。总体而言，这些结果挑战了投资对冲基金（至少以多元化方式）作为增值来源的合理性。
对冲基金不是股票替代品
随着时间的推移，机构投资者稳步增加了股票投资。公共养老基金的股票投资从 1980 年的 40% 上升至 50%，目前已超过 70%。大型捐赠基金的有效股票投资近年来已上升至 80% 至 85%。机构投资者始终坚信股票是长期增长的关键。最近，这些投资者被对冲基金的增值潜力所吸引。但除了作为主动投资的潜力之外，对冲基金真的适合他们吗？
Asness (2018) 提供了关于对冲基金的普遍误解的轶事证据。他认为，通过将对冲基金的表现与标准普尔 500 等股票指数进行比较，人们倾向于将对冲基金视为普通股替代品。然而，他报告说，对冲基金通常会对冲其股票，股票敞口略低于 50%。因此，对冲基金的贝塔系数通常远低于 1.0。一些对冲基金的目标是将贝塔系数保持在尽可能接近零的水平。
因此，在用对冲基金替代股票时，投资者可能会不知不觉地 减少 他们的股票敞口。图表 2 显示了我们样本中的 54 只公共基金的有效股票敞口与分配给对冲基金的百分比之间的关系。截距为具有高度统计显著性的 72.9% 股票。股票配置减少 1.6 个百分点，对冲基金配置增加 7.3 个百分点，这是养老基金的平均水平。（ 吨-斜率系数统计量为-2.2，表明具有统计学意义）。
换句话说，对冲基金配置较多的公共养老基金往往拥有较低的实际股票配置，因此可能会在不知不觉中降低其股票市场风险。
图 2. 股票敞口与对冲基金配置之间的关系
现在，如果对冲基金具有增加主动回报的巨大潜力，那么通过在其他地方获得额外的股票敞口，就可以使分配给它们的资金变得可以接受。8 但我们发现缺乏令人信服的证据表明 alpha 值有所提高。因此，我们认为，股票 beta 值较低的对冲基金对大多数长期投资者来说并不是特别合适。
避免资产类别谬误
我们相信，对冲基金经理中存在着杰出人才，尽管他们可能非常罕见。识别杰出经理并从他们的技能中获利又是另一回事。但我们并不否认存在技能非凡的经理。机构投资者面临的一个大问题是他们倾向于过度分散所有类型的主动投资，对冲基金也不例外。假设一位机构投资者认为他们至少可以识别出几位优秀的经理。他们应该怎么做？
首先，在构建努力时，投资者应该关注 经理而不是资产类别。向世界宣布“我们将把 X% 的资产投入对冲基金”不会有任何好处。这是 资产类别谬误 对冲基金投资。这使得挑选一批成功的对冲基金听起来很平常，但事实并非如此。我们认为， 班级 资产几乎毫无价值。对冲基金的配置应随着特定基金中的机会而起伏不定。
其次，我们建议将对冲基金的总数限制在三到四家左右，以免扼杀最优秀经理人的卓越才能。图 3 说明了使用多位经理人所带来的主动风险的分散化。9 聘用四位经理而非一位经理可将主动风险降低一半。进一步的经理多元化只会逐渐降低风险。但很快就会面临削弱顶级经理人影响力的风险。
图 3. 主动风险分散
对对冲基金感兴趣的机构投资者面临一个难题。他们可以屈服于多元化本能，轻视资产类别谬误。或者他们可以选择一些可能有所作为的基金经理。或者他们应该完全避开对冲基金？
多年来，对冲基金投资不仅降低了大多数机构投资者的阿尔法值，而且在许多情况下还导致其阿尔法值为负值。它们还剥夺了长期投资者理想的股票投资机会。分散对冲基金配置没有任何战略优势。然而，如果一家机构能够接触到一些真正优秀的对冲基金，并且能够抵制过度分散对冲基金投资的诱惑，那么少量的配置可能是合理的。
致谢
我感谢 Antti Ilmanen 的有益评论。
参考
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