股票市场的经济学。2022. 安德鲁·史密瑟斯。牛津大学出版社。
从股市的表现来看，我们正处于主流金融面临挑战的时代。在市场有效、投资者理性的假设下，新古典主义理论认为金融泡沫问题以及股票收益与其他宏观变量之间的联系是不存在的。然而，在经历了十年非常规货币政策、巨额财政赤字和通货膨胀卷土重来之后，近年来股市的表现令人困惑不已，大多数从业者都难以理解股市的变化。如今，主流的新古典主义模型需要对其假设（和结论）进行彻底审查。现在，我们比以往任何时候都更迫切地需要一个全面的替代方案。
安德鲁·史密瑟斯试图用他的最新著作来填补这一空白， 股票市场的经济学，提供了另一种有关股票市场运作的理论。本书建立在尼古拉斯·卡尔多 50 多年前开创的一个小而鲜为人知的增长模型传统之上，该模型在哈罗德-多马式框架中处理分配问题。其中一次迭代表明，在一个只有两个部门（家庭和企业）且没有政府活动的封闭经济中，股票估值倍数仅由宏观经济变量决定——至关重要的是，由总储蓄和总投资之间的均衡决定。卡尔多的框架相当新颖，因为股市估值无缝融入宏观经济并负责平衡储蓄和投资，这与凯恩斯主义和新古典主义传统相反，在凯恩斯主义和新古典主义传统中，均衡过程分别通过数量（失业率）和价格发挥作用。
尽管卡尔多从未打算将他的模型作为理解股票市场的框架，但史密瑟斯利用这一设置阐明了一种理论替代方案。史密瑟斯在构建框架的方式上也非常“卡尔多式”，原因有二。首先，他主要对系统的长期行为或稳态解感兴趣。其次，他依靠几个关于股票市场的“程式化事实”来指导他的假设。特别是，四个变量在历史上一直趋于均值回归常数，任何模型都应该考虑到这些变量：
- 实际股权回报率
- 利润（折旧后）和劳动力在总产出中的份额
- 利息支出与利润的比率
- 固定资本价值与产出之比（列昂厥夫型生产函数）
第一个程式化事实与整个模型的机制特别相关。对于史密瑟斯来说，股票回报率（实际值）是均值回归的，并且长期趋于一个常数，约为每年 6.7%。根据作者的说法，这个长期常数来自资本所有者的风险规避，而不是来自资本的边际生产力或家庭的消费决策。正如我们将看到的，这种动态对于确定其他资产类别的回报具有深远的影响。
这并不是史密瑟斯框架中唯一的创新之处。他的模型至少在三个方面与新古典框架不同。首先，史密瑟斯提议的核心是企业作为独立于家庭的实体。这一区别很重要，因为企业的行为与家庭截然不同。对于企业而言，投资、股息政策、股票发行和杠杆率的决策是由经理做出的，他们的动机（保住工作）与新古典效用最大化消费者的动机大不相同。在史密瑟斯的框架中，企业并不寻求利润最大化，因为如果这样做，它们会根据资本成本改变投资——就像基于 Q 比率的投资模型一样。随意的经验观察似乎证实了这一点——正如史密瑟斯所解释的那样，“随着股价上涨，股票市场的上涨将受到新股发行量不断增加的限制，而疲软市场中新股发行量的减少将限制其下跌。股市波动似乎自然会减小。”
在这方面，任何模型都应考虑上市和非上市公司的对比行为。史密瑟斯认为，更多公司上市的一个后果是，整个企业部门对股权成本的响应度降低（Q 模型）。出现这种动态的原因是，在投资决策方面，管理团队的行为受到恶意收购和失业可能性的制约。换句话说，“管理层关心的是公司股价，而不是股市的整体水平。”估值与投资之间缺乏联系的一个宏观经济含义是，股市在经济增长中发挥着重要作用，因为它可以防止资本成本波动影响投资水平——最终影响产出。
其次，资产类别之间的收益是独立产生的，而不是共同决定的。在史密瑟斯的框架中，一家公司的资产负债表被假定为由短期债务（可以被认为是流动性极强的工具）、长期债券和股票组成。这些工具的收益是独立产生的，它们对系统的影响通过不同的机制发挥作用。储蓄和投资通过短期利率的变动来平衡。企业杠杆率通过债券收益率的变化与金融资产所有者的偏好相平衡。最后，如前所述，股票收益是固定的。因此，资产类别之间的收益差异——即股票风险溢价——不是均值回归，它在历史上没有一个稳定的平均值，其水平不能提供任何有关股票或债券未来收益的信息。对于史密瑟斯来说，股票风险溢价是一个残差，与其在主流金融中扮演的角色关系不大。
最后，对于史密瑟斯来说，资本成本在宏观经济层面上随杠杆率而变化。这一结论与 1958 年的米勒-莫迪利亚尼定理 (M&M) 截然相反，该定理指出，公司的价值与其资本结构无关。根据 M&M，公司的风险随着其财务杠杆率的增加而增加，因此所需的股本回报率也会随之增加，而总资本成本保持不变，因为债务比股权便宜。如前所述，史密瑟斯认为长期股本回报率一直保持稳定，但与此同时，美国企业的杠杆率在二战后急剧上升。总资本结构的这种变化本应影响股本成本，但事实并非如此。
读者将在本书中发现其他重要而有趣的见解。例如，史密瑟斯提出了一个经济体资本存量的平均寿命与收益率曲线之间的关系。由于资本存量的平均寿命约为 20 年（企业的投资通常比住房或公共部门基础设施的寿命短），因此企业有动力借入该期限（或更短）的资金，以降低“利润波动和通货膨胀带来的风险，但没有动力为更长的债务支付更多费用。因此，收益率曲线从一年到十年的期限陡峭，然后趋于平缓，二十年后趋于平缓。”
范围 股票市场的经济学 雄心勃勃，语气颇具挑衅性；无论是从业者还是学者都会发现这本书具有现实意义，令人振奋。不过，有些小方面还有待改进。
首先，写作风格有时过于简洁，提供的背景知识很少——尤其是对于不太熟悉宏观经济学和增长理论的金融从业者来说。如果整个装置都经过数学形式化，读者可能更容易理解该模型的基本假设。特别是，存量流量建模方法可以准确跟踪经济的所有存量和流量，从而可以系统地探索系统长期解决方案的动态和性质。与此相关的是，许多章节让读者想知道某些方面（例如，库存、贸易信贷）如何融入史密瑟斯的整体框架以及它们为何相关。如果能更多地参考其他理论方法会有所帮助。尽管史密瑟斯用第 30 章来比较他自己的框架与其他方法，但更详细地讨论每种方法的优缺点将使读者受益匪浅。
其次，史密瑟斯为支持其假设提供的证据在某些情况下似乎不够充分。例如，他声称从长远来看，各国的股票回报率（实际回报率）会趋于一致，这更多地是基于理论原则（“公司和股东的预期实际净资产回报率在全球范围内将相同，原因有两个：套利和我们共同的人性”，而不是基于经验数据）。在过去一个世纪里，有几个国家（尤其是英国、美国和北欧）的表现优于其他国家。
最后，尽管本书主要关注的是调整过程完成的稳定状态，但史密瑟斯有时似乎从这些均衡位置得出有关短期行为的结论。例如，他在几段文章中讨论了家庭投资组合行为在短期内发生变化的含义，但使用的是长期结果（即股票回报在长期内保持不变）。
尽管如此，这些小问题不应该阻止读者从本书的新颖方法中受益。政策制定者、学者和从业者都将从中找到有用的见解以及关于宏观经济与股市之间关系的新视角。同样，现在是采用替代方法的最佳时机。
如果你喜欢这篇文章，别忘了订阅 进取的投资者。
所有文章仅代表作者的观点。因此，这些文章不应被视为投资建议，所表达的观点也不一定反映 CFA 协会或作者雇主的观点。
CFA 协会会员的专业学习
CFA 协会会员有权自行决定和报告所获得的专业学习 (PL) 学分，包括以下内容 进取的投资者. 会员可以使用在线 PL 追踪器轻松记录积分。
关键词：