由于预计今年或明年许多经济体将出现经济衰退，困境将成为潜在投资者的重要交易来源。
但重要的是，这些目标是否会被永久削弱，或者能否扭转。本世纪初债务泡沫和随后的信贷紧缩这两个现实场景提供了有益的指导。
周期性波动或混乱
2002 年，英国投资公司 Candover 以 10 亿欧元（相当于 EBITDA 的 8.1 倍）收购了卫生产品生产商 Ontex。该债务方案由标准优先贷款和夹层贷款组成，总额为收益的 6 倍。
尽管经济增长强劲，但 Ontex 的 EBITDA 利润率在三年内从 17% 降至 12%，这主要是由于油价上涨。石油是 Ontex 尿布中吸水粉的主要成分，该公司无法将成本转嫁给客户，因为他们的产品由沃尔玛、特易购和其他具有垄断地位的定价者分销。由于无法直接向消费者发货，并且作为没有主导品牌的自有品牌制造商，Ontex 是价格接受者。
但这并不是什么新鲜事。过去，每当油价飙升时，Ontex 的盈利能力就会下降。不过，过度的杠杆率并没有让 Ontex 成为一项糟糕的投资。相反，当市场周期性要求更灵活的贷款条款时，其债务方案具有严格的结构、固定的还款时间表和严格的息差。
2010 年，TPG 和高盛从 Candover 手中收购 Ontex 时，轻契约贷款已成为普通工具，让借款人能够灵活应对这种经济混乱。这正是 Ontex 所需要的。随着原油价格在 2016 年初至 2018 年底上涨超过 160%，其 EBITDA 利润率从 12.5% 下滑至 10.2%。
结构性变化或颠覆
但还有另一种困境，即市场变化更为广泛。
2007 年，私募股权公司 Terra Firma 对著名唱片公司 EMI Music 进行了杠杆收购，估值 42 亿英镑。与 Ontex 的债务结构不同，EMI 采用了 PE 工具包中的所有技巧，包括一项慷慨的低风险协议，该协议包含无限的股权补救权和丰厚的 EBITDA 调整。然而，这笔交易最终以灾难性收场。
互联网革命撼动了唱片业，多年来 EMI 一直在努力适应。为了扭转 EMI 的命运，Terra Firma 计划在债券市场筹集资金，并将其与 EMI 音乐目录的经常性现金流进行对冲。该公司还希望通过裁员、外包部分活动、重新谈判艺术家合同、合理化房地产投资组合和缩减费用账户来恢复利润率。Terra Firma 同样着眼于新的收入来源——音乐会、在线服务、商品销售和艺术家管理——并寻求引进新的技术人才来实现数字化转型。
然而，尽管多次进行股权重组，EMI 的唯一债权人花旗银行还是在 2011 年接管了该公司，并匆忙将其分批出售。事实证明，EMI 并不是经历了短暂的混乱，而是经历了一场永久性的混乱。由于网络盗版，美国光盘 (CD) 出货量在 1999 年至 2007 年间暴跌了五分之二。在收购前的财政季度，EMI CD 销售额下降了 20%。为这样的业务支付超过 18 倍的 EBITDA 被证明是不明智的。
对于面临如此严峻挑战的企业来说，增加杠杆是不可取的。在整个杠杆收购期间，EMI 的净债务与 EBITDA 比率一直保持在 8 以上。扭转战略从未提高足够的盈利能力以跟上不断增加的债务承诺。
风险金字塔
EMI 的经验表明，在重大重组中，巨大的执行风险与杠杆作用并存并不好。成本削减、资产处置、合同重新谈判、再融资、证券化和其他传统战略和运营工具都无法与颠覆性创新相抗衡。
这就是为什么不能将错位与颠覆混为一谈。错位是暂时的、周期性的——即使本质上是周期性的，也是可以控制的。相比之下，颠覆是永久性的、结构性的；对许多企业来说，这是一种终极威胁。错位需要适应，可以通过逐步改变公司的战略来应对，而颠覆则需要重塑，在这种情况下，公司必须重新设计其运营。在这种基本情况下，大量使用债务是一个非常糟糕的主意。
下面的“风险金字塔”直观地展示了这一困境：杠杆率位于许多其他风险类别的首位。当面临市场、运营和战略阻力时，公司几乎没有空间承担财务风险（即债务）。在如此多不确定性的重压下，额外的杠杆率可能会压垮任何企业借款人。
风险金字塔结构
大供过于求
全球金融危机 (GFC) 后和疫情期间前所未有的货币刺激措施应该为未来几年的困境投资提供沃土。过剩资本经常被错误分配，导致浪费和不明智的投资。这可能会扼杀回报。
负债累累的收购和资本过剩的初创企业比比皆是，但由于资本积累——12 万亿美元的资产，包括 3 万亿美元的未偿资金——私人市场可能需要很长时间才能调整。纳斯达克在 2000 年 3 月达到顶峰后，直到 2002 年 10 月才触底，而当全球金融危机爆发时，许多网络公司仍在摇摇欲坠。今天的私人市场动荡可能需要同样长时间的等待。私募股权和风险投资 (VC) 公司宁愿持有受损资产并继续赚取费用，也不愿承认其投资组合的真实状况。然而，随着最近银行倒闭，初创公司推迟任何降价融资所需的过桥融资可能会枯竭。
通过积极利用杠杆，金融赞助商仍可以通过谈判更宽松的贷款协议和调整数字来管理下行风险。然而，过多的债务可能会让借款人处于僵尸状态，并使陷入困境的投资者更难介入。他们可能不得不像花旗那样，在全球金融危机之后 EMI 不可避免地解体时那样等待。
应对市场分裂
市场的金融化提出了一个更广泛的问题：日益增长的债务负担代表着暂时的动荡还是现代经济更为根本的不连续性？
资产负债表紧张的成本多种多样：企业削减投资；信用评级下调拖累股票回报；企业高管寻求其他就业；工人变得不合作；供应商提出更严格的付款条件；客户转向更可靠的服务提供商；贷方提高债务成本或完全切断信贷渠道。
即使地方性过度杠杆不会导致广泛的经济破坏，容易发生混乱的行业最终也可能受到更持久的损害。例如，如今的高通胀对 Ontex 来说可能只是一个小障碍：随着油价从 2020 年的每桶不到 0 美元上涨到两年后的 120 美元以上，该公司的 EBITDA 利润率从 2020 年的 11.2% 跌至去年的 5.5%。杠杆率现在超过了收益的 6 倍，就像 20 年前 Candover LBO 时代一样，当时 EBITDA 利润率为 17%。
但新冠肺炎疫情引发了人口结构不稳定，这可能会对 Ontex 等公司产生深远影响，该公司通过销售尿布和失禁产品为年轻人和老年人提供服务。欧洲和美国的超额死亡率大幅上升。这种趋势可能是短暂的，但在此之前，美国、欧盟、英格兰和威尔士的预期寿命一直在停滞。改善卫生条件和公共卫生带来的好处可能暂时已经达到极限。
疫情还催化了另一种人口结构变化。封锁措施可能助长了“婴儿潮”，而非预期中的新冠疫情婴儿潮。尽管新冠疫情后的经济刺激措施帮助生育率回升至疫情前的水平，但人口挑战依然存在。在日本、西班牙和意大利等陷入困境的经济体中，生育率下降早已成为常态。但如果生育率变化和预期寿命持平的情况进一步加剧，它们就不仅仅是像周期性的油价飙升那样的混乱，而是影响卫生用品长期需求的更严重的市场裂痕。
其影响显然远远超出了任何一家公司或行业。这就是投资的麻烦所在。市场是动态的：宏观经济动荡和社会人口结构转变可以将价值投资转变为不良资产。
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图片来源：©Getty Images / SDI Productions
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