沙特阿拉伯的经济正在蓬勃发展。债务市场说明了这一点:截至 2022 年 12 月,沙特的银行已向私营部门提供了超过 2.2 万亿沙特里亚尔(相当于 5870 亿美元)的信贷额度,其中一半是长期信贷额度。这些数字创下了历史新高,揭示了沙特阿拉伯非凡增长故事背后的动力。
公私合作 (PPP) 交易和更广泛的项目融资行业是这一势头的核心。事实上,在政府优先考虑的基础设施项目以及全国各地的大型和巨型项目的支持下,此类项目正在加速扩张。
然而,这种惊人的增长也伴随着风险——尤其是利率风险。过去 10 年,三个月的沙特阿拉伯银行间拆借利率 (SAIBOR) 显示出近期的飙升和波动性上升。与前五年仅为 0.52% 相比,过去五年的每日标准差已增加一倍多,达到 1.21%。
三个月 SAIBOR 历史曲线
这就引发了一个问题:在任何项目融资交易中,利率风险应如何在两个主要利益相关者之间分配:项目公司和受益实体。前者是为交付项目而设立的特殊目的实体,其唯一资产是项目;而后者,也称为承购方或采购方,向项目公司付款以交付商定的范围。
那么,这两方利益相关者如何才能最好地分摊利率风险呢?
本地市场简讯
利率风险的分配因项目而异,但沙特阿拉伯的传统做法是将责任放在承购方身上。这些受益实体承担中标人初始财务模型中概述的利率风险,直至对冲执行日。在对冲执行之前,投标人的盈利能力不受任何利率波动的影响。
如果执行日的利率高于预期利率,则财务模型会进行调整以维持盈利指标,承购方将支付利率偏差的费用。然而,如果利率下降,收益将归承购方所有。
为了平衡这个等式,利益相关者需要就最佳对冲策略达成一致,并从一开始就了解利率风险是如何分配的。
以下是在项目融资流程的四个关键阶段需要做的事情,以实现这些成果。
1. 投标前阶段
项目公司必须制定并明确对冲策略,其中必须明确对冲期限、最佳对冲量以及考虑中的工具等关键因素。顺利的清算需要贷款人和对冲提供商的认可。
项目公司的目标是成功完成交易。因此,它应该专注于尽快获得融资并执行相关文件。如果对冲要素没有得到很好的规划,可能会造成延误,并给项目公司带来不利的经济条件。
为了建立财务模型和预测,项目公司必须在投标前计算利率风险分配。例如,如果计划融资是长期的,而融资货币在整个对冲期限内流动性不足,项目公司应量化影响并将其纳入项目经济。承购方是否会在对冲执行后继续补偿项目公司未对冲部分的利率风险?这一点必须尽早明确。承购方是否会参与后续收益但不承担损失?如果是,项目公司需要进行评估。
对冲供应商赚取的任何利润通常都不包括在承购商补偿计划中,因为成本由项目公司承担。这就是为什么项目公司需要与对冲供应商一起规划和讨论对冲信用利差的原因。
2. 投标后财务结算前阶段
这是项目融资的关键环节,其成败取决于项目公司对投标前阶段协议的把握。
项目公司可能更希望各方就对冲信用利差达成一致,或希望利差在贷方或对冲提供者之间保持一致。但有时基于贷方承担的风险的信用利差可能更有意义。
在其他时候,项目公司可能倾向于对冲提供商之间的信用利差竞争。在这种情况下,每个贷款人都有权根据债务规模按比例进行匹配。这种方法的缺点是,它可能使贷款人失去参与创收交易的机会,从而导致交易的利润低于预期。
如果长期融资有最低强制对冲要求,项目公司可以获得后续部分的更紧的信用利差。但是,项目完工或运营期间的风险较低可能意味着该利差优于第一部分。如果没有一开始的公开对话,项目公司将默认接受后续对冲的初始信用利差。
对冲协议应及早拟定,并与约定的对冲策略保持一致。承担利率风险的一方通常有更大的灵活性来设计协议,以确保公平、审慎和透明。
对冲的演练有助于测试协议的可靠性。但这需要独立的基准来验证最低竞争利率。最低利率并不总是最好的。
项目融资交易涉及复杂的财务建模,现金流会根据对冲利率而变化。因此,及时协调周转与更新的现金流至关重要。财务/对冲顾问必须根据对冲协议的定义来管理该流程。一些项目公司和承购商可能会在假设的浮动曲线和实际市场利率之间设定一个可接受的偏差限度,但各方必须了解利害关系并设定适当的阈值。
国际掉期和衍生品协会 (ISDA) 协议和时间表规定了衍生品交易的条款。时间表是根据商业和法律依据定制和协商的。对冲顾问涵盖商业方面,以确保它们是合理、连贯和合理的。这对于长期对冲来说变得更加重要,因为利率将来可能会转换为替代浮动利率。项目公司必须谨慎对待这一过程,并协商任何语言以充分掌握其含义。同样,该文件应该是此步骤中首先要完成的文件之一。
3. 对冲执行阶段
在令人满意的试运行和文件完成后,大日子——对冲执行——就到了。此时,项目公司应该对经济条款和对冲细节有一个清晰的了解。然而,为了避免最后一刻的意外,它应该对对冲提供商提供的指示性对冲条款清单进行合理性检查,以确定在执行对冲之前是否存在任何不一致。利益相关者还应讨论最佳执行方法,该方法取决于预期的对冲规模、货币、期限等。
考虑到实时对冲报价的敏感性和市场力量的作用,为了避免滑点成本和过高的对冲执行费用,对冲顾问必须确认所有利益相关者都同意条款和前景。所有对冲提供商都通过一次电话报价;每一方都提供最佳掉期利率。如果承购方在利率高于初始财务模型时承担利率风险,他们应该迅速验证最佳利率是否公平合理。请记住,最低报价利率并不总是最好的。
4. 对冲后执行阶段
如果仍有未对冲的长期债务,项目公司应谨慎管理未来的对冲,并牢记利率风险分配。有时,仅在初始对冲到期前的短时间内允许进行额外对冲。如果项目公司持有风险利息,这可能会给公司带来损失,因此它应该根据其风险偏好、对冲策略和项目契约,完全自行决定何时对冲剩余债务部分。
一些项目公司将衍生工具的会计影响考虑在内。因此,自愿采用 IFRS9 套期会计准则来保护损益免受潜在波动的影响已变得越来越普遍。
结论
项目公司和承购商的最佳对冲策略是一个微妙过程的产物。成功需要早期的相互理解。在规划过程中,一份清单可以帮助项目公司确认已考虑到对冲的每个相关因素。
当然,每个项目都是独一无二的,因此没有一刀切的对冲策略。两个项目之间最小的差异都可能意味着对冲策略和协议的巨大差异。
如此巨大的差异凸显了在每个项目开始时设定期望和明确每个利益相关者的责任是多么重要。这将有助于避免任务重叠,并确保对冲过程顺利无缝。
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图片来源:©Getty Images/Lebazele
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