随着融资额、交易量和资产估值创下新高，投资者对私募股权 (PE) 基金经理的信心达到了前所未有的高度。尽管（或许是因为）全球公开市场出现亏损，但这些趋势在 2022 年仍在继续。
除了最大化费用收入之外，杠杆收购 (LBO) 运营商的最终目标是优化他们代表 LP 投资者管理的资本的回报。虽然这种技巧的微妙之处不仅限于金融技巧，但 PE 的成功长期以来都是通过精湛的交付和巧妙的内部收益率 (IRR) 来营销的。
IRR 中包含什么？
私募股权公司拥有多种工具来实现目标回报。从基金经理的角度来看，以下驱动因素代表了价值创造的五大支柱：
1. 在开始时最大化杠杆率并频繁地对资本结构进行再融资
即通过进一步举债来重新注资以支付股息——因此有“股息重新注资”一词。通过这一举措，PE 公司部分实现了其投资。这可能会引起争议。过度负债和频繁的资本重组可能会拉大借款人的资产负债表，并抑制其履行贷款义务或充分资助增长的能力。
2. 完成补充收购
最好以低于最初购买投资组合公司时支付的入市倍数进行，这样这些附加价值就会增值。然后可以通过合并收购方和目标公司实现的协同效应来收获价值。这通常是企业价值在 5000 万美元至 5 亿美元范围内的杠杆收购的买入和建设策略的主要原理。
3. 提高业绩并增加现金流
这在所有权期间至关重要。运营收益可以通过以下方式实现：
- 通过更好的成本管理（例如将生产设施迁移到成本较低的国家）来提高利润率，并通过增加产量实现规模经济。
- 通过减少营运资本需求、削减资本支出、减少现金流失以及签订售后回租协议来增加现金产生。
- 停止或处置无利可图或低利润的业务。这种做法让一些早期的杠杆收购者获得了“资产剥离者”的绰号，在 20 世纪 70 年代和 80 年代，当集团旗下不相关且业绩不佳的部门被分拆出售时，这种做法很常见。如今，很少有目标公司会像杠杆收购者一样缺乏专注力。
- 通过完善价格策略、推出新产品等方式增加销量。
4. 瞄准正向多重套利
这意味着以高于初始投资阶段支付的估值倍数退出投资组合公司。这种套利取决于经济周期。在经济上行周期，PE 经理会强调他们确保任何收益的技能。然而，当这种套利变成负值时，他们会归咎于糟糕的市场条件。坦率地说，倍数扩张在很大程度上取决于周期。
5. 优化投资持有期
这也许是最重要的支柱。由于货币的时间价值，大多数基金经理都希望尽快部分或全部退出投资。货币的时间价值是什么意思？时间具有价值，今天的一美元比一年后的一美元更值钱。为什么？因为这一美元可以在未来 12 个月内发挥作用，赚取利息，或者通过生产性投资，在一年内增长到超过一美元。它还可能由于同期生活成本的增加而失去部分购买力——在利率上升和高通胀的今天，这是一个关键点。
这一价值驱动因素也解释了为什么金融赞助商如此痴迷于股息重估。虽然所有经验丰富的 PE 公司都将这一参数置于其投资策略的核心，但它既有争议又自相矛盾。如果 PE 公司一有机会就寻求快速退出，他们怎么能声称自己是长期价值创造者呢？早期投资组合实现，无论是全部还是部分，都极大地有助于获得优异的回报。
搭建价值桥梁
PE 公司在私募备忘录中包括一张称为“价值桥”的图表。基金经理利用这些文件来筹集资金，通过展示他们将如何运用上述因素为 LP 投资者创造价值。
我以前的雇主之一 Candover 在四年前被清算之前曾是欧洲十大私募股权公司之一。Candover 在其价值桥中使用的指标与上面列出的五大支柱略有不同，它倾向于从四个维度来衡量价值增值：销售增长、利润率提高、现金产生和多重套利，或其中的一些组合。使用此程序，价值桥可能类似于下图：
2012 年复古基金：假设价值桥梁，单位：百万美元
如果没有精确的方法在各种驱动因素之间分配价值，价值桥的构建和计算方式就多种多样。毕马威在其 2016 年的《评估私募股权表现》报告中概述了一种价值桥，它仅从三个维度分析价值创造：EBITDA 的增长、倍数的增长以及净债务和中期分配的变化。
瑞典投资集团 EQT 在其 2019 年 IPO 招股说明书中简洁地说明了投资组合价值提升的来源，其解释说：“98% 来自公司发展（即销售增长、战略重新定位和利润率扩大），而 2% 来自债务偿还。”
英国公司Bridgepoint在去年上市时表示，“从2000年到2020年，盈利投资中约有77%的价值创造是由收入增长和盈利改善推动的……另有25%的价值创造是由退出时的倍数扩张推动的，这是投资组合公司为实现增长和专业化而重新定位的结果，而去杠杆化则略微抵消了(2)%的价值创造。”
警惕经济衰退
将亏损投资排除在价值桥之外是基金经理们篡改业绩报告的常用伎俩。坎多弗为这种行为辩解道：“将价值损失归因于不同的价值驱动因素是一种武断的做法。”他未能解释为什么将价值收益归因于不同的价值驱动因素本身并不武断！
Bridgepoint 的公开文件描述了“盈利投资的价值创造”，这意味着不盈利的交易也被排除在分析之外。然而，在全球金融危机 (GFC) 之后，许多 PE 公司记录的亏损投资多于盈利投资。Candover 的经历表明，在严重的经济低迷时期，PE 支持的过度杠杆公司可能会遭遇什么：
Candover 2005 年复古基金：最后 10 笔交易
| 交易 | 完成日期 | 企业价值 (百万欧元) |
现金对现金 股本回报 |
| EurotaxGlass 的 | 2006 年 6 月 | 445 | -91％ |
| DX集团 | 2006 年 9 月 | 654 | -89％ |
| 希尔丁·安德斯 | 2006 年 10 月 | 996 | -95％ |
| 法拉帝 | 2006 年 10 月 | 1,760 | -100% |
| 留尼多斯公园 | 2007 年 1 月 | 935 | + 25％ |
| 资金安全 | 2007 年 6 月 | 415 | +183％ |
| 阿尔玛咨询公司 | 2007 年 12 月 | 800 | -91％ |
| 鹳 | 2008 年 1 月 | 1,639 | -33％ |
| 泰诺健 | 2008 年 6 月 | 1,000 | -37％ |
| 艾普罗 | 2008 年 7 月 | 2,240 | -76％ |
| 全部的 | -54％ |
目前持续的利率上升、持续的市场调整以及可能随之而来的投资组合减记，很可能使价值桥失去作用。该方法很难反映基金经理在熊市中的真实表现。
构建价值桥缺乏适当的指导（更不用说审计标准和程序），这解释了为什么它是 PE 公司最喜欢的营销策略之一。基金经理可以轻易操纵数字，并就 EBITDA 扩张和增长增强做出可疑的声明，以“展示”他们在运营效率方面的能力。他们现有和潜在的 LP 投资者无法挑战价值桥的公式、计算和报告格式，但他们仍然可能会受到它们的积极影响，即使是无意识的。
然而，价值桥最大的缺陷并不是缺乏指导方针或排除无利可图的投资。相反，由于关注绝对资本收益，它未能展示私募股权的核心价值创造工具——杠杆——如何影响回报。这将是本系列下一篇文章的主题。
本文部分内容改编自 债务陷阱：杠杆如何影响私募股权投资业绩 作者：Sebastien Canderle。
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图片来源：©Getty Images/ra2studio
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