通胀飙升的原因是什么？各国央行又是如何失策的？
中国：“遏制全球通胀的一国”
在《货币政策陷入钳形运动》一文中，Claudio Borio 等人讨论了全球化的影响，尤其是中国加入世界贸易组织 (WTO) 和苏联解体，如何产生结构性通货紧缩压力，并超过发达经济体国内通胀催化剂的作用：
“一个可能的因素是全球化，特别是前共产主义国家和许多开放市场的新兴市场经济体加入贸易体系——此外，这些国家往往抵制汇率升值。正如其他地方更详细地论述和记录的那样（Borio (2017)），这些生产商的进入和日益突出的地位可能会削弱企业的定价能力，尤其是劳动力的定价能力，使市场更具竞争性。在成本趋同过程中，这将导致持续的通货紧缩之风，尤其是在工资较高的发达经济体。如果是这样，总的来说，实体经济的发展可能对通胀施加了持续的下行压力，可能超过总需求的周期性影响。”
货币政策在应对周期性短缺（如金融危机后的市场不稳定）方面有效，但在应对结构性转变方面无效。然而，主要货币当局仍然将中国和前苏联国家融入全球价值链（GVC）带来的结构性通货紧缩压力（长期结构性转变）解释为与短期中断导致的周期性疲软无异。
这导致了各国央行的政策反应不对称，只要通胀率低于目标，央行就会积极放松政策，但谨慎收紧政策，无论其原因属于结构性还是周期性。正如 Borio 等人所写：
“第二个因素是，在全球化带来的通货紧缩顺风的背景下，对连续的金融和商业周期的政策反应不对称。尤其是在 20 世纪 80 年代至 90 年代的金融繁荣与萧条以及全球金融危机期间，反应不对称的情况尤为明显。只要通胀率保持低位和稳定，央行就没有动力在金融繁荣期间（在这两种情况下，金融繁荣都先于金融紧张）收紧政策。但央行有强烈的动力采取积极和持续的应对措施，以对抗萧条并避免任何通货紧缩威胁。”
在此政策背景下，结构性通货紧缩因素被解读为周期性缺口，需要采取积极的货币政策应对措施，以及随后谨慎而迟缓的政策收紧。持续的低利率刺激了房地产等低生产率行业，加速了资源错配（不当投资），并导致“僵尸”企业激增。
实际上，各国央行将结构性通胀驱动因素和周期性通胀驱动因素混为一谈，使中国成为量化宽松（QE）的关键推动者，尽管“一国制衡全球通胀”随后引起了市场的更大关注。
成本飙升致中国生产商将价格上涨转嫁至下游。
在充当了近二十年的“全球通胀抑制器”之后，2021年上半年，在供应瓶颈和需求反弹的同时出现的情况下，中国生产商面临着利润率大幅压缩的巨大压力。正如前中国人民银行（PBOC）官员、彭博经济学家曲大卫所观察到的，从原油、铁矿石到铜等全球大宗商品的波动——合计占中国生产者价格指数（PPI）变动的70%——将投入成本推高至创纪录水平。
成本飙升随后引发了旨在抑制价格上涨的政策反应。尽管许多人对价格控制措施的有效性存在分歧，也不知道美联储强硬回应推动的美元反弹是否会给依然活跃的大宗商品市场降温，但宏观投资者承认，美国从中国进口的商品价格稳步上涨。
美国进口价格上涨是显而易见的：在投入成本上升的情况下，中国生产商不可能无限期地充当世界通胀守门人。尽管包括屈冬玉在内的一些观察人士认为价格吸收效应仍然完好无损，但实际进口价格上涨支持了以下论点：投入成本上升已经削弱了通胀抑制效应。
央行通胀“盲点”带来的不对称风险
如果美联储和其他主要央行维持现有框架，不区分结构性通胀催化剂和周期性通胀催化剂，那么中国不太有效的“通胀抑制”能力可能会导致根本性的市场转变。
在中国监管机构成功控制价格、美元走强和美联储强硬政策导致全球大宗商品再度疲软的背景下，中国生产商可能会恢复出口通货紧缩，并有助于向美联储预测的“暂时性”通胀前景靠拢。然而，这并没有给资产估值带来新的突破。
相反，中国当局未能成功控制价格，大宗商品价格持续走强，可能会加剧中国生产商的压力，导致通胀进一步传导至发达经济体。在通胀高企的背景下，很少有投资者具备风险管理经验，美联储政策偏离鸽派，或资产价格政策支持，可能对风险资产和政府债券都不利（对风险平价组合和杠杆策略不利）。
美联储可以改变政策方向，将来自中国的传导通胀压力视为“结构性”问题，并认定不值得改变政策。但这可能会引发公众的关注，并加剧政治风险，尤其是考虑到前美联储官员担任政府要职并领导有影响力的研究机构。因此，一些人可能会将对过去政策的修改解读为承认“政策失误”。
市场参与者面临着不对称的风险回报：要么为回归低通胀现状做好准备，并指望中国继续成为“通胀黑洞”，以证明长期的政策宽松是合理的，要么预计通胀制度将发生变化，从而增加主要资产市场的不确定性。这些结果的可能性大致相同，但维持现状可能导致资产价格升值乏力，而更持久的通胀压力可能导致“政策支持资产”大幅看跌重新定价。
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图片来源：©Getty Images / davidfillion
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