当我们谈论股票回报时，大多数人认为个股应该产生正回报。这是因为股票市场历来表现优于债券等其他资产类别。但令人惊讶的是，中位数 每月 大样本个股的回报率——请鼓掌——为零。这是正确的。亨利克·贝塞姆宾德 (Henric Bessembinder) 进行的一项研究发表在 金融分析师杂志 2023 年 4 月发现，按月计算，个股的回报率以零为中心。事实上，这描绘了一个“半满、半空”的场景。一半股票产生正回报，而另一半则产生负回报。
作为投资者或顾问，您和您的客户对此有何反应？如果这种零中值回报统计数据是衡量股票表现的唯一方法，那么就很难证明股票投资的合理性。说服客户投资股票将是一场艰苦的战斗，尤其是当他们寻求短期收益时。
挥发性
事实上，评估股票回报的方法有很多，而不仅仅是关注月度表现中位数。一种常见的方法是用以下指标来衡量股票回报： 挥发性。波动性是指股票价格波动的程度，通常使用标准差来衡量。平均而言，股票回报率的年标准差约为 50%，这意味着个股的价格可能全年大幅波动。如果我们应用统计中经常使用的 95% 置信区间，这意味着单个股票的回报在给定年份可能会有大约 +/- 100% 的变化。这是巨大的。从本质上讲，一只股票的价值可能会在 12 个月内翻倍或失去全部价值。
这种程度的不确定性可能会让股市显得令人畏惧，尤其是对于那些寻求稳定的人来说。个股每月都是“半满半空”，每年波动性更大的想法可能会吓跑潜在投资者。但重要的是要记住，股票主要是为了长期投资。
短期的起起落落虽然令人伤脑筋，但却是长期财富创造之旅的一部分。
那么，当我们将注意力转向长期个股回报时会发生什么？难道我们不应该期望随着时间的推移会变得更加一致吗？贝森宾德还研究了股票的长期表现，但结果并不令人欣慰。从长期来看，55%的美国股票表现落后于美国国库券回报，这意味着超过一半的个股表现比最安全的政府支持投资还要差。或许更令人担忧的是，个股最常见的结果是 100% 亏损——彻底失败。这些研究结果表明，即使采取长期投资方式，投资个股也是一项高风险的尝试。
通常，当投资者和金融分析师评估股票表现时，他们会关注两个关键的统计指标： 中心值 （例如平均或中位数回报）和 挥发性 （按标准差衡量）。这种传统的分析方法常常会导致对个股投资的负面或至少令人沮丧的叙述。
如果短期回报率基本为零、中期波动性很大、长期风险很大，那么为什么还有人投资股票呢？
正如历史所表明的那样，答案是，尽管面临这些挑战，股票在较长时期内的表现仍明显优于债券和现金等其他资产类别。但要真正理解原因，我们需要超越用于分析股票收益的典型前两个参数。
评估股票表现的第三个参数：正偏度
虽然传统分析主要关注前两个参数——中心价值和波动性——但它忽略了股票回报的一个关键组成部分： 正偏态。正偏度是股票收益分布的第三个参数，它是解释为什么股票历来表现优于其他投资的关键。如果我们只关注中心价值和波动性，我们本质上是假设股票回报遵循正态分布，类似于钟形曲线。这个假设适用于许多自然现象，但不适用于股票收益。
为什么不呢？因为股票收益不受自然法则支配；它们是由人类的行为驱动的，而人类的行为往往是非理性的并受情感驱动。与遵循可预测模式的自然事件不同，股票价格是复杂的人类行为的结果——恐惧、贪婪、投机、乐观和恐慌。这种情绪背景意味着，当人群得意忘形时，股价可能会大幅上涨，但只能跌至 -100% 的极限（当股票失去所有价值时）。这就是造成股票回报正偏的原因。
简单来说，虽然任何股票的下跌空间都以 100% 的损失为上限，但理论上的上涨空间是无限的。投资者可能会在一只股票上损失所有资金，但另一只股票可能会飙升，上涨 200%、500% 甚至更多。
是这个 回报不对称 –收益可能远远超过损失的事实 – 产生正偏斜。
这种偏差与多期复利的魔力相结合，在很大程度上解释了股票投资的长期价值。
学会容忍尾部事件
如果您检查股票回报分布，您会发现投资市场的长期价值主要来自尾部 事件。 这些是分布两端发生的罕见但极端的结果。长而正的尾部产生了巨大的回报，足以弥补较小的、频繁的损失。对于股票来说，要产生我们历史上看到的高回报，大型正面尾部事件必须超过大型负面事件。
回报分布的正偏度越大，长期回报就越高。
乍一听这可能违反直觉，尤其是当传统的投资组合管理策略专注于消除波动性时。投资组合构建讨论通常围绕如何 使旅程顺利 通过减少极端事件的暴露，无论是积极的还是消极的。
目标是创造更可预测且波动更小的回报流，让投资者感到更安全。然而，为了避免那些令人不安的事情 尾部事件，投资者消除了巨大的损失和巨大的收益。这减少了正偏差，从而大大降低了总体回报。
股权管理的隐性成本
典型的“管理股权”策略消除了所有股票损失（回报不低于零），同时限制上行回报。例如，一家知名投资公司提供管理型标准普尔 500 指数基金，可以避免所有年度损失，同时将回报率限制在 7% 以下。由于几乎不可能预测每日回报，因此只需持有零成本标准普尔 500 期权项圈即可实现这一回报壮举。在过去 40 多年里，当标准普尔 500 指数的年回报率超过 11% 时，这一策略的年回报率仅为 4%。
换句话说，避免情绪尾部事件意味着您错过了长期财富创造的主要驱动力的回报。过度关注平滑回报的投资者最终会获得更稳定的回报，但随着时间的推移，回报会大幅降低。
为了真正从股票投资中受益，有必要接受正偏带来的情绪和回报。这意味着 学会忍受尾部事件。它们发生时可能会让人感到不舒服，但它们是股市长期成功不可或缺的一部分。
最成功的投资者认识到这一点，并接受不可避免的波动和尾部事件对于实现高回报至关重要。通过学习欣赏正偏及其相关的尾部事件，投资者可以释放股市收益的全部潜力。
学会去爱，而不是害怕扭曲。
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