了解金融市场的历史背景对于寻求在当今复杂的环境中做出明智决策的投资专业人士至关重要。对 230 多年历史数据的探索揭示了市场如何演变以及连续性和变化如何塑造投资机会。
从 19 世纪铁路的主导地位到多行业指数的出现，这一历史镜头为使用旧数据的分析师提供了宝贵的见解。通过将这些知识融入现代策略，专业人士可以更好地驾驭市场周期、了解长期趋势并完善他们的投资方法。
这篇文章是由三部分组成的系列文章的第二部分，适用于计划使用旧数据并需要更多了解历史背景的投资分析师。我的第一篇文章确定并定义了完整的现代时代，然后将现代时代的根源追溯到 1920 年代。这篇文章将历史进一步回溯。观众又是计划使用这些旧数据并需要更多地了解历史背景的分析师。
连续性与变化
当今金融市场中只有少数几个要素可以证明自 1790 年代以来一直存在：
- 股份有限责任公司作为具有合理买卖流动性的法律结构，从那时起就向美国投资者开放。股东一直是剩余人，在资本结构中处于初级地位，并且在公司解散时最后得到支付。
- 自 1790 年代以来，政府债券市场（有时仅发行次主权债券（州和城市债券））也一直在持续运行。
简而言之，我们可以构建一个可以追溯到 230 多年前的美国股票和债券回报系列。我确实必须承认，尽管经过了数十年的努力，这些数据仍然不如 1925 年后的数据。尽管如此，我相信这个记录对于许多目的来说已经足够好了。
为了追溯 1790 年代的股票和债券市场如何向现代形式演变，我们需要再次回顾过去。
从内战到第一次世界大战
如果你读了足够多的华尔街历史分析，你会遇到诸如“自 1871 年以来股票……”或“这是过去 150 年来最好（最差）回报”之类的短语。诚然，这些短语出现的频率比您听到的“since 1926”要少，但您会找到它们。
1871年发生了什么？没有什么。与 1926 年一样，它又是根据后来的数据编译者的需要和偏好设定的任意日期，而不是任何真实的历史时刻。
现代早期的真正开始点是内战的结束。除了成为历史上一个著名的转折点之外，从 1865 年开始，我们手中掌握的相当于 华尔街日报 和一个 穆迪 手册，同时公布股票价格、股数、股息和收益，以及有关债券价格、息票、发行金额、到期日和条款的信息。那个来源， 商业金融纪事，已由美联储圣路易斯分行在线提供。
股票
1871 年发表的声明通常使用来自罗伯特·希勒 (Robert Shiller) 网站的数据。席勒重现了阿尔弗雷德·考尔斯 (Alfred Cowles) 在 20 世纪 30 年代编制的价格、股息和收益数据。考尔斯拥有标准普尔前身标准统计局已编制的 1917 年以来的数据。他的独特贡献是将股票历史记录向后推了五个十年。
考尔斯在 1871 年的数据开头发现了什么？
- 纽约证券交易所已经在全国占据主导地位。考尔斯觉得他可以放心地忽略在地区交易所或场外交易的股票（当时被称为“路边交易”）。他发现 NYSE 的市值占 80% 或更多——与当今标准普尔 500 指数所代表的美国总市值的比例大致相同。
- 然而，有一个关键的区别。在这个时代，一个单一的行业在纽约证券交易所占主导地位：铁路，该行业在成立之初就占纽约证券交易所市值的 90% 左右，到 1900 年仍然接近 75%。
- 直到 1880 年代，天然气和电力公用事业才开始出现在考尔斯的记录中，直到 1890 年之后才出现工业企业——这也是道琼斯指数出现的原因之一。 工业的 平均日期只能追溯到 1896 年。
事实上，这就是考尔斯将他的开始日期推迟到 1871 年的原因。他致力于构建一个多部门指数，就像标准统计从 1917 年开始就成为可能的那样。只有到 1871 年，他才能收集到一些他认为“公用事业、在他的例子中，这包括运河和“工业”，这意味着煤矿和航运服务。
今天的分析师不应该被愚弄：无论出于何种意图和目的，Shiller-Cowles 股票指数一直是铁路的单一行业指数，直到 1900 年之后，行业才开始激增，在第一次世界大战时接近现代多元化水平。
当然，来自不同行业的商业企业早在 1900 年就已存在，但这些企业要么没有交易股票，要么没有在纽约证券交易所交易。
事实上，银行和金融服务公司甚至在内战之前就已经停止在纽约证券交易所进行交易。考尔斯指数中始终没有该板块。
最后一个区别在于可用股票的数量：一开始 Cowles 指数中只有不到 50 只股票。直到 1899 年，库存才达到 100 只，直到第一次世界大战才达到 200 只。
尽管如此，抛开数量和行业集中度不谈，1870 年代的美国股市与 1920 年代的市场之间的差异并不比 1920 年代与 1970 年代的差异大多少。存在有意义的连续性。
考虑到这些注意事项，分析师可以将 Cowles-Shiller 数据附加到 1925 年后的数据中，以构建跨越 150 多年的每月股票收益系列。价格回报可以与总回报区分开来，可以计算股息收益率和市盈率，回报是价值加权的，希勒提供了计算实际回报的通胀指标。
债券
情况很复杂。
你无法像股票一样建立 150 年连续的国债回报记录。或者更确切地说，你可以这样做——内战和第一次世界大战期间都有国债的交易记录——但该账户在多个方面都是错误的，并且可能会被误解。
你不应该对你遇到的任何 150 年债券回报图表抱有太大信心，除非该报告包含大量脚注。
这种谨慎态度也适用于 60/40 混合和其他平衡股票/债券组合的历史记录，报告在 恐怖年华 2022 年。任何追溯到第一次世界大战之后的平衡投资组合分析中的债券成分都是值得怀疑的。*
*如果它完全由长期公司债券组成，那么记录可以追溯到内战时期。第一次世界大战之前存在问题的是政府债券记录。
事实上，我无法描述19th 世纪美国债券市场进入本系列帖。我将向您介绍我最近的论文“介绍 1793 年 -2023 年美国政府债券回报的新月度系列”，该论文给出了 1793 年至 1925 年债券市场的历史，并深入讨论了什么样的政府债券系列可以是建造的。
我将重申并强调第一次世界大战之前债券市场上不存在的东西。
- 没有国库券，也没有无风险利率。短期票据的记录可以追溯到 1830 年左右，但它不是由财政部发行的，当然也不能代表无风险工具。因此，杰里米·西格尔历史记录中的“账单”代表了由“百货商店和男士家具店、干货、五金制品、鞋类、杂货、地板覆盖物等批发商、棉花、丝绸和羊毛制品制造商”发行的纸质费率。 ” （弗雷德里克·麦考利，第 A340-341 页）。
- 除了长期国债之外什么也没有，发行期限为 20 至 30 年，随着政府拥有大量盈余，供应量在 1877 年左右稳步萎缩。
- 到了 1900 年，国债市场的流动性已经不多，个别债券甚至不再每个月都有交易。债券被锁定在财政部，以确保国家银行票据的流通。请参阅我的论文以获取解释。直到 1917 年自由债券开始发行后，现代国债市场才出现：一个由世界霸主担保的深度、流动性高的金融工具市场，能够作为固定收益领域的锚。
总之，以下是关于第一次世界大战之前可用债券记录的两个更为尖锐的断言：
- 不接受 Jeremy Siegel 从 1871 年到 1920 年的债券回报。
- 在此期间请勿使用 Robert Shiller 的“GS-10”系列。
这两个回报系列有相同的来源：Sidney Homer 在他 1963 年的书中编制的收益率系列 利率的历史。西格尔或希勒（可能还有荷马）不知道的是，该系列的来源存在很大问题，甚至达到了虚构的程度，正如我的论文中进一步解释的那样。
别去那里。
本系列的下一篇也是最后一篇文章将着眼于内战之前的美国市场。
来源
- 这 商业和金融纪事 位于 FRASER（免费、在线且可搜索（在 OCR 范围内）。
- 席勒数据的月度值是一个月内四到五周的平均值，再次限制了波动性。
- 考尔斯的书描述了他的数据收集和索引构建工作，可在线获取（
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