自20世纪80年代中国内地市场改革开放以来，中国内地企业一直希望通过向外国投资者发行股票和债券来筹集资金。即使在国内国内增长高峰期，中国内地企业仍积极参与境外上市，以进入以美元等硬货币（完全可自由兑换）支持的外国资本池。
这篇文章建立在我之前对香港特别行政区市场 IPO 复苏的分析的基础上。在这篇文章中，我探讨了这一现象背后更广泛的力量，包括监管变化、中美紧张局势以及香港交易及结算所有限公司（香港交易所）的改革如何重塑全球资本流动并将中国内地上市引导回香港特别行政区。
截至2025年，已有300多家中国内地企业在境外上市，融资总额达数千亿美元。 2020年，在标志着IPO最后高峰的COVID-19大流行期间，在香港交易所上市的公司从IPO募集资金中筹集了约500亿美元，这主要是由京东和网易等已在美国上市的中国内地科技巨头在香港市场二次上市推动的。
从华尔街到中环：中国资本流动如何实现再平衡
几十年来，全球 IPO 活动一直由纽约证券交易所和纳斯达克交易所主导，这两家交易所的市值合计超过 50 万亿美元。这些美国交易所排名第一和第二，超过了全球其他十大证券交易所的总市值。事实上，几十年来，纽约证券交易所和纳斯达克一直主导着全球IPO市场。美国拥有结构、经济和制度优势，吸引了全球企业，包括中国大陆企业，这些企业一直对赴美上市表现出强烈的兴趣。
尽管港交所的发行量和募资额均超过美国市场，但仍跻身全球主要证券交易所之列，IPO募资额经常位居全球前三，毫无疑问是大中华市场的区域门户。
寻求离岸资本的中国内地公司通常面临二元选择：美国（纽约证券交易所/纳斯达克）或香港特别行政区（香港交易所）。由于其全球知名度、估值溢价和深厚的流动性，美国市场往往受到青睐，特别是对于科技和成长型公司而言。
由于投资者不熟悉、估值劣势、文化障碍和政治因素等多种因素，中国内地企业很少考虑其他市场的主要证券交易所，例如英国、欧洲大陆、印度或日本。
资料来源：美国证券交易委员会、香港交易所、伦敦证券交易所。注：1、美国包括纽约证券交易所和纳斯达克证券交易所； 2、募集资金仅包括IPO发行，不包括转让和介绍。
对于全球投资者来说，这种再平衡意味着中国大陆增长的新途径——但要通过与国内政策和流动性周期更紧密联系的市场。
监管、风险和调整
过去十年来，由于中美紧张局势加剧和新的监管层 面，中国大陆走向海外资本的路径发生了根本性变化。中国内地企业进入美国资本市场面临着更加严格的要求。因此，中国内地公司在美国交易所新上市的数量几乎减少了一半，从2023年上半年的19家减少到2025年上半年的11家。
2020年美国通过的《外国公司控股责任法案》(HFCAA)(1)具有里程碑意义，如果外国公司未能遵守PCAOB对其审计文件的检查，该法案将强制从美国市场强制退市。
然而，中国大陆的国家安全法禁止与外国实体共享某些财务和运营信息。例如，中国大陆《数据安全法》(2)对跨境数据传输实行严格控制，这与美国的要求直接冲突。
监管障碍、退市浪潮和地缘政治不确定性的综合影响导致全球资本市场发生结构性调整。此外，美国私募市场融资的日益普及进一步削弱了公开上市的吸引力。
2025 年上半年，全球 PE 基金筹集了 4,246 亿美元，已超过 2024 年的总额。迄今为止，与强制退市相比，PE 收购推动的中国大陆退市企业中只有一小部分。然而，更大的灵活性、保密性、更少的披露要求和战略控制使私募市场成为一种新兴的有吸引力的选择。
这种转变不是暂时的。这是对公司上市方式、投资者评估方式以及资本流向的结构性重新调整。随着中美脱钩的加深，香港交易所将自己定位为中国内地实现全球雄心的新门户。
随着中国内地股票的投资范围从美国存托凭证转向香港特别行政区上市，投资者必须适应这一变化，从而重塑流动性、治理和估值动态。
| 公司 | 行业 | 退市日期 | 主要原因 | 自愿还是被迫 |
| 瑞幸咖啡 | 食品和饮料 | 2020年6月 | 欺诈丑闻；美国投资者损失 8.64 亿美元 | 被迫 |
| 中国电信、中国移动、中国联通 | 电信 | 2021 年 1 月 | 行政命令列举了他们与中国军方的关系 | 被迫 |
| 中海石油有限公司 | 石油和天然气 | 2021 年 10 月 | 国家安全担忧 | 被迫 |
| 滴滴 | 网约车 | 2022 年 6 月 | 数据安全问题 | 被迫 |
| 数据中心 | 数据服务 | 2023 年 12 月 | 被PE公司战略收购 | 自愿 |
表：中国企业在美国交易所退市的显着情况。
资料来源：美国证券交易委员会、纽约证券交易所、纳斯达克。
重塑门户：香港交易所的结构优势
香港交易所最近的改革建立在其长期以来的优势之上：邻近性和政策一致性使其成为中国内地上市的天然目的地。
沪港通由香港交易所、中国交易所和中国结算于2014年开发并推出，旨在建立中国内地与香港特别行政区之间的相互市场准入制度，允许中国内地投资者通过当地经纪商交易香港特别行政区股票，大大提高流动性和估值潜力，并维持在香港特别行政区上市的中国内地公司的境内覆盖范围。
这些变化使香港交易所不仅成为发行人首选的上市地点，而且成为寻求多元化投资中国内地创新经济的投资者日益重要的渠道。
长期以来，中国大陆企业更喜欢美国交易所的双层股权结构，这样它们可以在筹集资金的同时保留控制权； 2018年，香港交易所为创新公司引入了不同投票权，提供了同等的灵活性并消除了监管套利。
此外，香港交易所对生物科技、科技和绿色能源公司的行业重点与中国内地政府的举措在战略上保持一致，撇开与中国内地的文化和地理上的接近性不谈，这些因素加上最近的结构性改革，使香港交易所成为中国内地企业寻求国际扩张的事实上的选择。
中国IPO的新面貌：宁德时代的教训
今年上半年香港交易所IPO数量的激增是监管环境、结构性改革和地缘政治情绪的顶峰——这是中国内地企业如何获取国际资本和扩张的新篇章。
在新兴的香港 IPO 格局中，最著名的上市公司是宁德时代 (CATL)。 5月20日，中国内地电池巨头宁德时代新能源科技股份有限公司（CATL）在香港联交所完成今年全球最大规模的IPO，融资52亿美元。本次IPO获得超额认购，宁德时代因需求旺盛而行使超额配售选择权。几乎所有收益都用于欧洲扩张，包括在匈牙利建设价值 82 亿欧元的电池厂。
宁德时代A+H上市策略初见成效。其股价在香港交易所溢价，这是国际投资者信心强劲的信号。本次IPO充分展现了港交所IPO新篇章的动态，中国内地科技巨头通过A+H上市成功筹集巨额资金，利用香港交易所的结构性改革和行业聚焦优势，助推其国际化扩张。
包括宁德时代在内，今年上半年全球十大IPO中香港交易所共举办了四宗。 140 亿美元的收益同比增长 723%，表现优于全球所有其他交易所。此外，香港交易所在 2025 年下半年有 207 家活跃上市申请人正在筹备中，这表明强劲的势头和市场乐观情绪。 2025年上半年，港交所实现收入及其他收入140.8亿港元，同比增长33%；净利润85.2亿港元，同比增长39%。作为衡量市场流动性的重要指标，日均成交额达 2,402 亿港元，同比飙升 118%。
繁荣之后：集中风险以及接下来会发生什么
然而，破纪录的IPO激增背后隐藏着一个更为复杂的现实，这一现实暴露了香港特别行政区对中国内地日益增长的依赖。目前香港交易所总市值约80%来自中国内地公司。这种集中度给中国大陆的经济周期、监管转变和政策制度带来了巨大的风险。此外，中国内地的治理日益融入香港特别行政区的制度框架。
此外，许多首次公开募股的定价都非常激进，这使得它们很容易受到首次公开募股后表现的影响。恒生指数今年迄今上涨了 20% 以上，但许多人认为这种增长是由短期流动性流入驱动的，而不是可持续的经济基本面。这一势头很大程度上取决于持续的监管支持、投资者信心和稳定的宏观经济状况。
对于投资组合经理来说，要点很明确：香港特别行政区的复苏扩大了机会，但也增加了相关风险。区分周期性复苏和结构调整将是关键。
参考
彭博新经济：中国顶级经济学家表示北京只是想要尊重 – 彭博社
投资的未来：2024/25 版——概述 |富兰克林邓普顿机构
PCAOB 历史上首次获得对中国公司进行检查和调查的完全权限上市公司会计监督委员会
在美国主要证券交易所上市的中国公司
中国电池巨头宁德时代正在全球扩张：这就是它的重要性
2025 年上半年香港的 ECM 格局
香港 IPO 热潮卷土重来：上半年 140 亿美元的飙升背后及其推动因素
2025 年上半年私募股权融资增加，更多资本取决于 IPO 退出 |标准普尔全球
港交所上半年收入及利润飙升逾30%，股价年初至今飙升50% – 人民币走势
(1) 外国公司问责法： HFCAA 于 2020 年 12 月 18 日作为公法 116-222 颁布，修订了 2002 年《萨班斯-奥克斯利法案》，SEC.gov |外国公司问责法。
(2) 中华人民共和国数据安全法： 《中华人民共和国数据安全法》于 2021 年 6 月 10 日颁布，规定对“重要”和“核心”数据实行分级分类的数据保护制度，并对任何威胁“国家安全”的行为追究法律责任。
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