更新债券市场动态 – 亚特兰大联邦储备银行

笔记： 作者感谢 Larry Wall 的宝贵意见和建议。

自 2021 年初以来，全球债券市场对整个收益率曲线的货币政策立场和经济/通胀前景进行了大规模重新定价。此次重新定价的主要驱动因素之一是全球央行因通胀率高企而采取的激进紧缩政策周期。图 1 显示了各主要央行的累计紧缩程度（随时间和地区不同）。

虽然政策收紧的时机和节奏存在一定差异，但从图表上看，收紧周期的“同步性”还是很明显的。在过去一年半的时间里，六大央行累计加息幅度均超过25个百分点，而且加息还伴随着资产负债表规模的正常化。

美国收益率曲线的形状如何反映这种累积的紧缩，包括其滞后效应的不确定性？收益率曲线的传统解读是使用期限利差作为经济和金融状况的综合指标。收益率曲线形状的一个重要决定因素是市场参与者对未来政策利率的预测，以及鉴于债券市场的全球性质，对未来全球货币政策立场的预测。倒挂的曲线可能表明未来政策利率会降低，如果经济或金融部门（或两者）经历显著下滑，这一预测最有可能实现。图 2 绘制了平均“债券利差”（按期限平均），代表远期曲线的调整斜率（有关进一步阅读，请参见此处 和这里）。

在这个相对较短的历史时期内，平均债券持有率往往会导致商业银行收紧贷款标准（见此处)，而这又比银行贷款增长的下降提前了几个季度。重要的是，近期远期曲线的急剧倒挂表明经济和金融前景可能疲软。

由于风险偏好和其他技术因素的变化会影响收益率曲线的形状，因此提取货币当局的风险调整后（扣除风险/期限溢价）政策利率路​​径可以获取更多相关信息。但鉴于图 1 所示的全球累积紧缩，这种分解应考虑国际债券市场的潜在溢出效应（例如，参见此处）)。因此，为了更好地理解政策利率的未来演变，我采用了一种程式化的期限结构模型，该模型增加了一个“全球”因子（有关更多详细信息，请参阅此处），以便从美国收益率曲线中提取出有关此次全球累积紧缩预期影响的更清晰信号（请参阅此处 这里）。我要指出的是，未来全球紧缩周期的演变可能取决于各个经济体的结构（例如，利率敏感行业（如房地产）的主导地位以及浮动利率和浮动利率债务的普遍性）、一个国家的潜在通胀压力及其驱动因素、银行和影子银行的久期风险敞口等。所有这些因素都需要更严格、更数据化的分析，但不幸的是，这种分析受到疫情、大宗商品和供应链冲击以及季节性调整复杂性的严重扭曲（见此处））。

图 3 绘制了远期曲线中嵌入的模型隐含预期（“风险中性”或风险调整）成分。该图描绘了当前季度（2023 年第二季度，实线蓝线）的预期路径以及 2022 年第三季度（虚线红线）和 2022 年第一季度（虚线黄线）的相应路径。

图 3 清楚地说明了债券市场在过去一年中的激进重新定价。它描绘了曲线短端的大幅上移以及曲线形状的相关变化，从 2022 年第一季度两年期和十年期期限之间的平缓上行，到 2022 年第三季度的温和倒挂，随后在本季度出现深度倒挂。过去几个季度的重新定价似乎发生在曲线的前端，三年期至二十年期部分基本没有变化。有趣的是，尽管这些变化随着时间的推移和期限的延长而大幅波动，但曲线的长端仍然相当稳定在联邦公开市场委员会估计的长期联邦基金利率 2.5% 左右。应该注意的是，除了曲线的前端（SOFR 更好地表征了这一点） 和 OIS 曲线），中长期走势与美联储的预测大致相符（此处）以及市场参与者（此处)。预计短期利率路径的反转可以归因于市场对未来增长和通胀的展望，以及经济和地缘政治不确定性的加剧。但导致曲线腹部急剧反转的最大因素似乎是模型的全球因子维度，这表明全球紧缩（例如，加拿大和德国债券曲线也出现反转）似乎反映在美国收益率曲线上。重要的是，将这种国际视角纳入收益率曲线建模会导致模型隐含的远期路径出现更明显的反转。

另一个部分——一个比较模糊的部分——是溢价，其定义为投资者持有长期债券所要求的额外回报（详情请参阅此处)。债券收益率的这一组成部分是货币政策制定者关注的重点，因为他们试图在货币政策宽松时期通过大规模资产购买来降低期限溢价（见此处） 这里）。图 4 显示了模型隐含的 2 年期至 20 年期债券的期限溢价估计值。在疫情前，期限较长的债券的期限溢价呈现下降趋势，这主要反映了通胀不确定性下降、对安全资产和抵押品的需求增加以及中介机构的资产负债表容量受限等因素。然而，自 2021 年以来，这一趋势似乎已经逆转。

图 4 还出现了另外两个有趣的观察结果。首先，纳入全球因子往往会产生大多为正的期限溢价估计值，这与传统估计值形成对比（差异也可能来自 STRIPS 曲线的非平滑性质 以及分析的季度频率）。其次，图 4 表明，2015 年以后期限溢价的压缩与通胀盈亏平衡率和通胀风险溢价的持续压缩相似，详见此处就在最近，我们观察到期限溢价有所扩大，这可能反映了通胀风险溢价上升、利率波动加剧，以及美联储资产负债表正常化期间私营部门需要吸收的净国债供应量增加。

总而言之，全球各国央行在过去两年中通过快速紧缩政策周期应对了大规模持续的通胀飙升。这种“协调一致的”全球货币政策反应可能会加剧金融紧缩，由于传导机制可能存在非线性、高度金融化和负债累累的经济体、存在普遍摩擦的杠杆金融系统等，其时间序列和跨国累积效应难以实时评估。综合债券价格和期限结构模型的信息可为政策制定者和市场参与者提供有价值的实时指导。