莉兹和 LASH

关于 2022 年秋季的 LDI 危机，还有什么可写的吗？我们认为没有。然后出现了这个：

利兹·特拉斯 (Liz Truss) 的推文粗略地引用了《华尔街日报》专栏文章的大部分开篇。《华尔街日报》的约瑟夫·斯特恩伯格 (Joseph C. Sternberg) 写道：

2022 年秋季爆发的债券私刑事件重创了英国金融市场，这是一起内部事件。

它继续说，这个判决是

央行最新研究的迟来结论是这场闹剧的核心

这是真的吗？是英格兰银行（因为是他们）干的吗？

特拉斯“迷你预算”政府债券市场危机的大致概述如下：
— 半个世纪以来最大规模的无资金支持减税计划出台，这让债券市场感到恐慌。
— 随着债券价格走低，从事所谓负债驱动投资（LDI）的杠杆养老基金——以低于正常的抵押水平运作——其头寸被要求保证金。
— 由于缺乏足够的流动资金来维持交易，许多人被迫平仓。由于大量养老基金经营着同样的交易形式，而英国固定收益养老基金是英国政府债券市场的最大投资者，去杠杆进入清淡的市场将推高英国政府债券收益率，引发新的追加保证金要求。
— 这种恶性循环将持续下去，直到英格兰银行介入以支撑政府债券价格，拯救金融系统。此后不久，财政大臣夸西·克瓦滕和特拉斯本人都耻辱地离任。

对于忠实的 Alphaville 读者来说，这个摘要几乎不会引起争议。这几乎就是我们在央行甚至还没有机会阻止危机之前对危机的解释。随后，这是央行自己一系列剖析中不断讲述的事件版本，在演讲、工作文件和特别委员会证词中都有详细阐述。

但《华尔街日报》文章的一个关键前提是，这是“历史修正主义”——到目前为止，央行一直坚持认为债券市场的反应与 LDI 关系不大，而与理性的债券义勇军对特拉斯大胆的供给侧经济计划的反应有关。斯特恩伯格认为 那 这是每个人都认为他们知道的故事：

对于一个已经在疫情期间背负巨额债务的政府来说，大规模赤字资助的财政补贴的前景促使债券义警们采取行动……

在他大曝光之前：

因这一财政意外而崩溃的不是“市场”，而是在固定收益养老基金中流行的一种构建不良的对冲策略。

这很奇怪。 曾经 关于纯粹的私刑，奇怪的是，尽管文章将这一被广泛接受的解释当作一种启示，但仍然将这场危机描述为“债券私刑的爆发”。

斯特恩伯格写道：“这段历史值得我们去正确认识。”确实如此。

什么 做 那么，这家新银行的 5 月工作报告又增加了什么呢？这实际上是一篇非常酷的论文，介绍了作者所说的“LASH 风险”。与唐宁街封锁派对无关，LASH 代表偿付能力对冲后的流动性：如果养老基金在负债驱动型投资策略中使用衍生品，则随着债券收益率上升，养老基金的偿付能力会改善，而流动性会恶化。读者可能还记得，当 Kwarteng 还是财政大臣时，我们就写过关于这种偿付能力改善/流动性恶化动态的文章。

本文使用从 FCA 的 MiFID II 数据库、英格兰银行的英镑货币市场数据库、DTCC 和 LSEG Regulatory Reporting Limited 收集的交易级数据，分别涵盖债券、英国政府债券回购和掉期。这为作者（Laura Alfaro、Saleem Bahaj、Robert Czech、Jonathon Hazell 和 Ioana Neamțu）提供了该时期英国政府债券和英国政府债券相关交易的几乎完整的交易记录。

作者使用这些数据来估计 9 月 23 日至 10 月 14 日期间抛售的多少可能归因于强制清算，让读者推断剩余的债券收益率变动可能归因于更传统的债券私刑。

根据他们的分析，16 天“危机期”内门上的分数如下：

— 债券收益率因“债券义勇军”（即英国政府债券市场在做英国政府债券市场的事情）而飙升 = 37基点
— 债券收益率飙升归因于养老基金被追加保证金，因为 Truss/Kwarteng 无资金支持的减税措施导致债券价格飙升，从而造成市场损失，又称厄运循环 = 66bps

这是个不错的分析。它并没有颠覆既定的叙述。事实上，它强化了这种叙述。

《华尔街日报》的文章内容有误，但这当然并不一定意味着其论点是错误的。

其指责央行“内部操纵”的理由实际上是货币环境。斯特恩伯格认为，央行对 LDI 的存在负有责任，因为它在 15 年内将利率维持在异常低的水平，并声称 LASH 论文：

…发现，2022 年 9 月英国政府债券收益率灾难性飙升的大约三分之二可以通过货币政策以某种形式来解释。

这根本不是 LASH 论文所说的。要得出这个观点，你需要一个不可动摇的先验，即 LDI-mageddon 是一个 不可避免的 货币政策的副产品。这显然违背了国际经验。而且，正如 Dan Mikulskis 在他的 LDI 简史中（2022 年 10 月）客座发表的那样，低债券收益率（受货币政策决定的影响）是 LDI 增长的一部分，但历史更加复杂。

这会给特拉斯的声誉带来什么影响？哼。

划火柴本身并不愚蠢。但是，不检查周围是否有火药桶就划火柴就是愚蠢的。同样，宣布涉及赤字支出的增长计划本身并不是不负责任的，但在杠杆化英国政府债券投资者的抵押品水平极低的时候宣布这一计划，意味着可能的市场恐慌可能会引发大规模挤兑。而且，正如我们在迷你预算发布前三个月所写的那样，在 Kwarteng 站在发言台上的时候，英国政府债券市场特别容易受到全行业追加保证金的影响。因此，我们（早在 2022 年 11 月）认为，对英国政府债券市场结构的无知，而不是财政挥霍，才是真正导致 Truss/Kwarteng 倒闭的原因。

值得强调的是，这一现象的一个必然结果是，我们仍然不知道央行或财政部的公务员当时对 LDI 带来的风险有多了解。财政部最资深的公务员汤姆·斯科尔 (Tom Scholar) 的职责是带领 Kwarteng 避开此类危险，但在与新任财政大臣的第一次会面中，他就被解雇了。预算责任办公室 (OBR) 被拒绝查阅迷你预算的内容。可以说，他们很幸运，因为他们被排除在外——但结果，责任几乎全部落在了特拉斯和 Kwarteng 身上，这也是合理的。

否认货币政策的任何影响也是愚蠢的（量化紧缩和加息相结合是收益率稳步上升的秘诀），但英格兰银行——与特拉斯和克沃滕不同——不能真诚地被指责让任何人措手不及。他们没有点燃一根火柴。特拉斯点燃了。

LASH 的论文并没有改变这一切。但银行的新工作对整个世界都有帮助。因为尽管自危机爆发以来 FTAV 和银行进行了大量的分析，但一种说法仍然盛行，即大规模的无资金支持的减税或支出承诺必然会破坏（而不仅仅是吓坏）你的债券市场，从而破坏你的经济。

这肯定是夸大其词了。背景才是最重要的。