印度储备银行降息理由强烈：摩根大通 Jahangir Aziz

您如何评价美联储上周降息50个基点及其对印度市场的影响？
我们原本预计 7 月份非农就业数据公布后，利率将下调 50 个基点。我认为首先我们必须了解降息的原因，对吧？如果你看看 2023 年的美国，你会发现美国的增长比人们预期的要强劲得多。尽管增长率强劲，但通胀率却大幅下降。

通常情况下，你不会看到这种情况发生。之所以发生这种情况，是因为 2021 年和 2022 年全球和美国发生的大部分通胀是由两个因素驱动的。一是当所有国家同时开放时，全球需求同步大幅增长。另一个是供应链持续中断，尤其是在全球最大的制造业中心中国仍处于关闭状态的情况下。乌克兰战争导致的能源价格飙升加剧了这种情况。在中国于 2022 年 11 月开放、能源价格正常化后，自 2023 年中期以来出现了大规模通货紧缩。在美国，劳动力市场在经历了 2021 年和 2022 年的狂热之后也开始正常化，缓解了工资压力。

因此，自去年下半年以来，全球供应方做出了巨大反应。目前，这一反应已大大减缓，但并未逆转。

到 2023 年底，市场已经预计美国将降息 7-8 次。这是因为市场推断通货紧缩的速度将持续下去。今年年初，美国劳动力市场和通胀都出现逆转，情况发生了变化。然而，自 6 月以来，劳动力市场开始降温，通货紧缩已经恢复，尽管速度有所放缓。

三个月前，劳动力市场和通胀风险呈上升趋势，这意味着美联储需要维持其紧缩立场。但在过去几个月里，这些风险已经变成双面风险。如果风险变成双面风险，则意味着紧缩立场需要转向中性。因此，这是美联储对风险变化立场的重新调整。然而，如果货币政策放松，那么扩张不但不会结束，反而可能会延续。那么现在的问题是，印度的资产价格对此作何反应？除了偶尔的波动外，全球金融状况一直良好。如果全球金融状况从现在开始缓解，或者印度储备银行降息以在国内采取同样的措施，那么印度市场将做出反应。降息后，最近几天卢比略有走强。
是的，这是因为印度与美国的利差已经缩小。如果利差缩小对印度有利，那么印度货币就会走强。其他新兴市场的情况也大致如此。

鉴于目前贸易逆差的状况以及出口放缓，印度储备银行是否会让卢比升值？
印度出口从未对卢比做出过强烈反应。印度出口很大程度上受全球需求主导。因此，全球经济增长将在很大程度上决定印度出口。

那么，本周的 BOP 数据是预期的。您的数据是多少？
你会看到股市资金回流。债券指数的纳入也带来了债务资金流入，油价也可能走软。综合来看，我猜国际收支平衡仍然良好。

它会偏离去年的水平吗？
最大的流量是外国直接投资。外国直接投资已经大幅下降，而且没有太多复苏的迹象。你真的需要外国直接投资达到 700-750 亿美元的运行率，才能使 BOP 流量大幅增加。

正如您所说，全球通胀率正在下降。印度的情况如何？因为两位外部货币政策委员会成员投票支持降息，称我们可能会牺牲增长，而我们有可能以更高的潜力实现增长。那么您对此有何看法？
因此，这是两个不同的问题。

对于第一个问题的答案是，印度的潜在增长从未像其他国家那样对利率做出反应。

但印度储备银行应该降息。不管记录的增长情况如何，通胀才是最关键的。目前核心通胀率处于该指数自 2012 年成立以来的最低水平。过去 9 个月，核心通胀率一直在下降。

在任何经济体中，当核心通胀持续下降时，通常意味着经济不仅产能过剩，而且产能过剩正在扩大而不是缩小。因此，如果你所在的国家产能过剩正在扩大，那么你的利率就太严格了，需要重新调整到更低的水平。

您对今年的GDP有何预测？
如果你说的是记录增长，那么按照 CSO 的方法，即编制名义 GDP，然后使用 WPI 进行缩减，很大程度上取决于 WPI 的表现。印度 70% 的名义 GDP（包括服务业和很大一部分制造业）不是通过生产者价格指数缩减的，因为印度没有生产者价格指数，而是通过 WPI 缩减的。WPI 受全球原油价格的影响。因此，如果原油价格继续下跌，WPI 将进一步通货紧缩，而算术记录的实际增长将上升。

除了最近几天由于提前税收流出外，印度储备银行似乎在相当长的一段时间内都有过剩的流动性。但与此同时，它的立场是撤回宽松政策。那么，这是否意味着它正在通过流动性管理来管理其货币政策目标？
从技术上讲，印度储备银行可能是一家以通胀为目标的央行，但实际上，它要兼顾多个目标：外汇、增长、通胀、债券收益率和金融稳定。因此，在平衡所有这些目标时，它使用多种工具。而且它在这方面非常成功。相比之下，以巴西央行为例。它只有一个目标，即通胀。它使用一种工具，即利率。因此，如果通胀上升，你就会确切地知道利率会发生什么变化。印度储备银行和其他亚洲央行不会这样做。它们是多目标、多工具的央行。这样，它们就让市场处于猜测状态，并成功避免成为市场的目标。

因此，很难仅凭一种工具就确定印度储备银行的目标是什么。然而，印度储备银行一直在通过让银行间利率从 23 年中期的峰值下降以及今年 4 月的峰值下降来释放宽松的信号。

您如何看待地缘政治的发展？
如果地缘政治形势突然恶化，利率变化的影响将远远超过这一水平。

但我们关注的是美国大选。对我们来说，美国大选存在美国经济政策发生重大变化的风险，这取决于选举结果。这可能会对全球经济产生巨大影响，特别是对包括印度在内的新兴市场。如果特朗普总统连任，正如他在竞选期间所说的那样，美国将提高对中国的关税。2018 年和 2019 年，当中国提高关税时，那场贸易战的结果并不是人们想象中提高关税的结果。

通常，征收关税时，被征收国家的汇率会贬值。因此，该国的出口商会降低本国货币价格，这样美元价格在征收关税后基本保持不变。因此，出口量不会受到影响。2018-19年没有发生这种情况。中国没有降低出口到美国的商品的美元价格。但它确实让货币大幅贬值以抵消关税。随着关税后价格上涨，对美国的出口下降。墨西哥、越南和印度等国家介入填补了这一缺口。但中国在全球贸易中的份额有所增加。

他们去别处看了？
没错。现在让我们假设 2018-19 年的情况。如果美国确实对中国征收 60% 的关税，那么美元/人民币的潜在贬值幅度约为 30%。假设中国不允许这种情况发生，因为这显然会造成金融不稳定问题，但假设中国让人民币贬值一半。这意味着印度卢比兑人民币升值 15%。

印度对华贸易逆差一直在大幅扩大，人民币贬值15%，逆差还会进一步扩大。那么印度储备银行会怎么做呢？它会让自己的汇率对美元贬值来抵消对印度卢比的升值吗？也许会，但很难完全抵消对人民币的升值。

去年您提到人民币将成为贸易结算的重要货币，目前进展如何？
因此，目前中国约有 40-45% 的贸易以人民币结算。如果关税上调，这不会改变美元/人民币汇率的变化。

回到印度，今年的增长主题是什么？
听着，我知道印度的消费难题是个大问题。消费难题根本不存在。去年，中央统计局记录的名义GDP为9.5%。因此，名义收入增长了9.5%。CPI为5.5%。因此，实际收入增长了4%。消费增长了4%。难题在哪里？真正的难题是为什么实际收入只增长了4%。实际GDP是用WPI而不是PPI来衡量的。这是中央统计局方法论的问题。需要问的问题是，为什么在2024年，当大多数国家都使用PPI来压低名义增长率时，印度甚至没有生产者价格指数？

您如何看待大家谈论的信贷增长和信贷存款比例？
我想说，过去 8-9 个月，贷存比有所上升。但仍远低于 2013 年疫情之前的水平。疫情之前，贷存比一直在下降。部分原因是不良贷款重组相关的去杠杆。我认为，贷存比还没有上升到构成宏观经济风险的水平，但上升速度令人担忧。印度储备银行的担忧是有道理的