利润率还能进一步扩大吗？

早上好，Brr。不，印钞机不会发出“brr”； “brr”就像穿秋裤一样。本周美国的寒流扰乱了原本平静且相当便宜的天然气市场。截至上周末，天然气价格上涨 4%，期货价格上涨 5%。分析师表示，未来两周天然气价格可能会进一步上涨，特别是如果德克萨斯州的寒冷天气扰乱供应的话。给我们发送一封热情的电子邮件：robert.armstrong@ft.com 和 aiden.reiter@ft.com。

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这是来自 FactSet 的约翰·巴特斯 (John Butters) 的引人注目的图表（他的每周“收益洞察”公告总是充满了好东西）：

自 2021 年刺激计划出台和疫情后需求释放以来，标准普尔 500 指数的利润率一直很高。通货膨胀也有所帮助。但华尔街的共识是，今年的利润率甚至将超过 2021 年的利润率，当时的利润率是至少 30 年来的最高水平。这些更大的利润率是市场预计今年每股收益将实现两位数增长的一个重要原因。

这是理性预期吗？看来不是这样的。经济强劲，但缓慢放缓。有证据表明某些行业（例如必需品）存在价格压力。美联储抑制了利率大幅下降以及融资成本下降的预期。即将上任的政府的关税和移民政策也有可能导致劳动力和投入成本上升——例如，房屋建筑商股份似乎已经打折了。

对 25 年利润预期较高的最常见解释也是对美国股市其他一切的最常见解释：宏伟的七。大型科技寡头的商业模式具有巨大的运营杠杆。随着收入的增长，利润增长得更快。而且——故事是这样的——随着这些高利润率企业占据该指数的较大部分（目前占该指数的三分之一），该指数的利润率也会上升。

确实，Mag 7 在过去几年中一直是利润扩张故事的重要组成部分。问题是在接下来的十二个月里情况是否会更加如此。这取决于两件事：Mag 7 的股价上涨了多少（因此它们代表了指数的多少）以及今年它们的利润率增加了多少。前者很难预测。至于后者，这是他们的营业利润率的趋势（我使用营业利润率是因为很难看到净利润率的趋势，净利润率会受到税率和其他费用的影响）：

在这七家公司中，英伟达、亚马逊、Alphabet（谷歌的母公司）和 Meta 的利润率呈上升趋势。英伟达的利润率是最大的变量，按价值计算，英伟达是第二大杂志，也是迄今为止利润最高的杂志。对于 Alphabet、Meta 和微软来说，他们在资本支出上的巨额支出很快就会以折旧费用的形式显现为利润压力。这一切的结果如何是很棘手的，值得写一整封信来阐述。

然而，市场不仅仅期待大型科技公司的利润率扩张。正期待着它 到处。以下是巴特斯提供的按行业划分的市场净利润率预期：

市场预计除房地产以外的所有行业的利润率都会扩大！即使在材料和工业等“旧经济”领域，预期的增长也很可观。为什么会出现这种情况呢？

法国兴业银行的安德鲁·拉普索恩认为，利润率可能大幅增加是有原因的：投入成本的通货紧缩。

2023 年，销售增长放缓，且销售一般和管理（间接费用）成本削减速度不够快，营业利润率受到打击。但现在，SG & A 成本的增长速度与销售增长速度相同，且销售成本低于销售增长速度，也就是说，较低的投入成本正在发挥作用。所以这就是你的利润扩张。

以下是拉普索恩 (Lapthorne) 的图表，显示了该指数三个项目的增长率百分比（不包括金融部门）：

更重要的是，正如花旗集团的斯科特·克罗纳特（Scott Chronert）向我指出的那样，人们有一些希望，甚至预期，多年来一直低迷的制造业/工业/周期性经济将见底并开始复苏在'25。

但主要由消费者和服务业推动的强劲经济随着周期性因素的回升而变得更加强劲的想法引发了通胀的担忧。

Absolute Strategy Research 的 Ian Harnett 提供了这张图表，其中绘制了美国产出缺口占 GDP 的百分比（即美国经济高于其可持续增长率的金额，由国会预算办公室估计）与息税前利润的比值边距：

当经济走热时，利润率应该很高，这是有道理的。当需求相对于供给较高时，公司就有定价权。但鉴于这种情况，通胀很难回落到目标水平，美联储也很难大幅放松政策。哈内特总结道：

目前，大多数人预计特朗普新政府将专注于保持强劲的名义增长（以控制赤字），这意味着经济活动仍高于潜力，因此利润率可以维持。

然而，这样做的问题在于，这往往意味着通胀有些“粘性”的风险更大，而政策利率也只是小幅下降。 。 。 （但是）全球股市的许多周期性较强的领域已经开始考虑经济同步复苏

市场预计 2025 年美国降息次数将少于 11 月份。但对利润率改善的厚望反映了这样一种观点，即我们从根本上仍处于宽松周期，同时经济可以保持强劲甚至增长强劲。但这是一个艰难的平衡。今年利润率可能会有所改善。销售增长和技术将会有所帮助。但在我们看来，市场的预期有点过高——甚至在我们看到特朗普关税和驱逐出境的承诺可能对劳动力和投入成本意味着什么之前。

美国消费信贷

以下是美国所有商业银行的信用卡拖欠率总额：

在美联储降息后，上季度终于开始下降。好的。但这个数字隐藏了很多细节。财务状况最差的借款人怎么办？向年轻（因此通常更贫穷、风险更高）借款人提供的汽车贷款可以更清楚地了解这些情况。纽约联储第三季度家庭债务和信用报告显示，那里的情况也在改善。 18-29 岁和 30-39 岁人群的汽车贷款严重拖欠率持平甚至下降：

堪萨斯联储上个月发表的一篇非常好的文章给出了另一种观点。该报告利用银行披露的数据显示，虽然次级借款人的拖欠率有所上升，但银行自身对贷款违约概率的评估自 2023 年以来一直保持稳定：

次级贷款拖欠率往往比银行的违约预测滞后 12 至 18 个月，这意味着拖欠率将很快稳定下来。这对家庭来说是个好消息，但对那些指望美联储今年多次降息的人来说却不是。当次级借款人的压力不断上升时，通货膨胀已经高于目标。如果家庭财务开始改善，为消费者提供更多消费空间，那么美联储维持现状的理由就更加充分。

（瑞特）

一篇好读

弗雷德说，对。