市场悬念重重

早上好。在人民币跌至 2023 年以来的最低水平后，中国人民银行昨天加强了对人民币的保护。中国人民银行表示，将于 1 月份在香港出售 600 亿元人民币（约合 82 亿美元）的票据，这是自拍卖以来的最大一笔销售2018 年开始。中国当局承诺保持货币稳定。但鉴于中国的困境和美国经济的强劲，这可能需要强大的火力。中方准备做什么？给我们发电子邮件：robert.armstrong@ft.com 和 aiden.reiter@ft.com。

最大不确定性

在过去一个月左右的时间里，市场发生了一些重大变化。我们都能感觉到。到底是什么？

这种变化在市场的各个角落都可以感受到。但让我们从股票开始。在大选前的几个月里，美国股市时断时续地上涨。大选结束后，它们立即获得了巨大的提振，小盘股（即风险较高的股票）从中受益匪浅：

乐趣并没有持续多久。 11月底左右，小盘股开始下跌，大盘股开始横盘而不是上涨。利率显然与此有关。以下是小盘股与 10 年期国债收益率的对比：

在选举结果提振后，小型债券在一个月左右的时间里从收益率下降中第二次上涨。当他们在 12 月底重新上涨时，整个股市的涨势发生了逆转。

这是一个很简单的故事：利率上升对股票不利。但当然，更高的利率并不是 总是 对股票不利。那么这究竟是怎样的一次加息呢？为什么股票不喜欢它？

一种行不通的解释是：通货膨胀对股市不利，投资者开始相信美联储将让通货膨胀失控。名义国债收益率可以分解为实际利率（以通胀保值国债收益率为代表）和通胀预期，或“收支平衡”（名义收益率减去通胀保值收益率）。推高名义收益率的主要因素是实际收益率，而不是盈亏平衡点：

尽管如此，市场已经开始认为美联储将不得不更加努力地应对通胀。政策利率下调的预期越来越小：

对利率将在更长时间内保持较高水平的预期在一定程度上解释了收益率的上升，但并非全部。曲线长端的涨幅超过了对利率政策敏感的短端，这一事实可见一斑。自11月底以来，两年期收益率与十年期收益率的差距迅速拉大：

收益率曲线的陡峭在很大程度上是由期限溢价上升造成的。期限溢价是除了短期利率的预期路径之外，长期债券投资者所要求的额外收益率。这是长期锁定的额外补偿；换句话说，安全边际。

为什么溢价这个术语会不断变化一直是争论的话题。但在目前的情况下，我认为溢价的增加很明显是由于国债投资者不知道对经济、货币政策或市场到底有什么期望。考虑一下 11 月底股市发生的另一次转变。随着当时债券市场的所有变化，我们看到小盘股开始跑输大盘股，标准普尔 500 等权重指数开始跑输资本加权指数，投资者逃离价值股转而青睐增长股：

为什么这些变化表明不确定性增加？因为它们都是由转向近年来表现良好的股票或目前被认为是最安全的股票的推动的：美国大盘股增长，主要是大型科技寡头垄断。转向大幅增长是保守投资的新形式。

因此，股市的巨大变化并不是由有关经济、盈利轨迹或资本流动方向的特定叙述驱动的。这是由于缺乏清晰的叙述所驱动的。这是否完全归因于美国正在发生的政治过渡还有待商榷。然而，即将上任的总统的战略模糊政策似乎确实难以让市场接受。

当你活着的时候，每一刻都感觉不确定。有理由相信这一刻实际上比大多数时刻更令人困惑。

关于稳定币的读者问题

假期期间，稳定币发行商 Tether 成为新闻焦点，大型加密货币交易平台 Coinbase 宣布，出于监管原因，将限制欧盟交易者购买 Tether 的代币。全球最大的稳定币 Tether 的 USDT 市值（流通中的代币数量乘以其价值）略有下跌，而其他稳定币则因这一消息而提振：

所有这一切给我们留下了一个问题，我们向您提出：市场对稳定币的持续用例是什么？具体来说，随着加密货币变得更加主流、更具流动性并与法定金融更好地融合，像 Tether 这样的稳定​​币是否会在加密货币交易中发挥重要作用？为什么要使用稳定币购买其他加密货币？我们不使用中介机构来交易股票、债券、货币、黄金、谷物或房地产。为什么加密货币应该有所不同？

（出于经济和哲学原因，我们对加密持怀疑态度，但我们不是机制方面的专家。如果我们错过了下文中的技术要点，请给我们发送电子邮件）。

稳定币是与法定货币挂钩的加密资产。他们成立之初的想法是通过在交易所拥有代表美元的稳定数字代币来简化法定货币和波动性加密货币之间的交易。正如商品期货交易委员会前主任蒂姆·马萨德（Tim Massad）向我们所说的那样，它们是“链上现金”。

对于 Tether 及其竞争对手来说，这是一笔伟大的生意。根据 Tether 的说法，它发行的每一种代币都与法定储备一一对应，这些储备通常存放在短期美国国债中，就像货币市场基金一样。但货币市场基金目前的利率在 4% 到 5% 之间；当用户购买 Tether 币时，他们不会获得该收益，而 Tether 却获得了收益。本质上，稳定币发行者正在收获用户法币的回报（加上交易费用！），以换取持有现金和发行代币。这里存在很多经济摩擦。

当然，Tether 和其他稳定币还有另一个目的。由于可获取的资产与美元挂钩，它们“自由化”了美元准入并简化了全球转移。它们正在成为一个无银行账户、不受监管、以美元为基础的支付系统。这对我们来说听起来不错，但我们认为这些代币将很难与法定货币和其他现金传输工具竞争——除了那些渴望避免监管和检测的人。

但在加密货币交易方面，我们感到困惑。加密货币支持者迫切希望监管机构认可该资产类别并将其整合到传统金融体系中。如果加密货币变得更容易持有，无论是通过 401(k) 还是普通经纪账户，为什么还要继续使用稳定币？使用美元购买加密货币不是变得同样容易吗？法定货币和加密货币之间是否存在稳定币仍能解决的摩擦？让我们知道。

（瑞特）

一篇好读

一首对洛杉矶的颂歌。