ValueAct 如何帮助将 Sanwa 从一家优秀公司提升为一家伟大公司

商业： 三和控股 是一家日本公司，主要从事建筑和商业设施建筑材料的制造和销售，以及提供维护和翻新服务。它在三个地理区域开展业务：日本、北美和欧洲。其产品包括百叶窗、建筑物和住宅门、隔断、不锈钢产品、前台产品、窗户和外部产品。

股票市值：8,748亿日元（每股3,820.00日元）

所有权百分比： 5.94%

平均成本： 不适用

活动人士评论： 20 多年来，ValueAct 一直是首屈一指的公司治理投资者。该公司的负责人通常担任 ValueAct 一半核心投资组合职位的董事会成员，并在 23 年来拥有 56 个上市公司董事会席位。 ValueAct 是美国领导的国际激进主义的先驱，主要是在日本。他们的投资组合中有很大一部分投资于国际市场。 ValueAct 联席首席执行官兼 ValueAct 日本基金联席投资组合经理 Rob Hale 是多家日本公司的董事会成员。对于美国激进基金来说，这在某种程度上是前所未有的、行业领先的行动。 ValueAct 此前已进行 27 项国际激进投资，平均回报率为 48.15%，而同期 MSCI EAFE 指数的平均回报率为 7.60%。此外，该公司最好的两项国际投资是 Hale 参股的两家日本公司：奥林巴斯（177.82%，MSCI EAFE 为 19.68%）和 JSR Corp（135.77%，MSCI EAFE 为 44.35%）。

9月25日，ValueAct Capital报告称持有Sanwa Holdings 5​​.94%的股份。

Sanwa 是一家为全球住宅和商业应用生产百叶窗、车库门和其他相关产品的制造商。该公司在日本的市场份额排名第一（50% 至 60% 的市场份额），在该行业中占据着引人注目的地位，在美国（30%）和欧洲排名前两位。在上一财年，三和公司43%的收入来自日本，37%来自北美，18%来自欧洲，2%来自亚洲其他地区。这是一家高质量且不断发展的企业，并且不会受到日本激进目标通常存在的许多问题的困扰。

ValueAct Capital在一份大额持股报告中披露，其已累计持有该公司5.94%的股份，投资目的是为管理层提供建议或提出重要建议。根据该公司 2024 年 6 月最新披露的主要股东信息，这使他们成为 Sanwa 的前五名股东之一。这是 ValueAct 的典型激进立场，因为它是一家拥有强大管理团队的好公司，公司有机会与管理层合作，实现股东价值最大化。这里存在三个价值创造机会：（i）美国利润率扩张； (ii) 日本利润率扩张； (iii) 资本配置和资产负债表效率。

美国业务占公司收入的近37%，占息税前利润（“EBIT”）的50%。该业务是通过许多未有效整合的良好收购建立的。因此，三和在美国经营着超过 15 家工厂（而同行只有 2 到 4 家），并且仍然存在重复的公司职能和区域管理团队。因此，美国的息税前利润率为十几岁左右，而同行 Clopay（Griffon Corp 旗下）和 CHI Overhead Doors（KKR 于 2022 年将其出售给 Nucor）则为 30% 以上。美国业务有一个集中、整合和专业化的巨大机会，这可能导致未来几年的利润率至少在二十多岁左右。

在日本，也存在利润机会。目前，三和日本业务的息税前利润率约为 11%，未来几年可能会提高几百个基点。由于多种原因，日本的利润率要低得多：一个重要的原因是，该公司在日本是垂直一体化的，除了制造之外，还进行安装工作，考虑到最近的工资上涨，这是劳动密集型的，成本也更高。然而，在日本，城市重建的需求依然强劲，而且相当长一段时间以来首次出现的通胀环境应该会让转嫁价格上涨更容易被接受。作为日本市场份额的主要参与者，三和可能会在未来行使额外的定价权。

最后，ValueAct 可能会专注于资本配置和优化 Sanwa 的资产负债表，这一直是该公司在日本其他投资的论文的主要组成部分。该公司目前持有其市值约10%的现金。与同行相比，这显然有些过高，而且公司无缘无故地积累现金和投资证券、远远超出其营运资金要求的现象在日本很常见。在创造任何股东价值之前，ValueAct 可能会要求以回购的形式增加股东回报，以利用三和相对较低的估值。

继续提高两家公司的利润率并回购股票应该会导致公司价值从目前交易的企业价值/息税折旧摊销前利润（“EV/EBITDA”）的8.5倍持续重新评估到同龄人的十几岁以下。

ValueAct 被誉为合作和友好的活动家，这种情况没有理由有什么不同，特别是因为 Sanwa 长期以来一直在做很多正确的事情。多年来，特别是在新冠疫情之后，该公司的销售额、利润、股本回报率、资产回报率、每股收益和股息持续增长，目标派息率为合并利润的 40%。自 2020 年初以来，该公司的股价回报率为 +180%，股东总回报率为 +225%，同期表现优于标准普尔 500 指数和日经 225 指数。 ValueAct 和 Sanwa 很可能在需要做什么方面达成共识，并且都相信管理层能够实现这一目标。有了 ValueAct，就应该更加紧迫地更快地完成它。从历史上看，该公司在大约一半的投资组合中占据了董事会席位。但 ValueAct 并不是仅仅为了获得董事会席位而获得董事会席位，而是当它和管理层就公司在董事会的存在所带来的价值创造潜力达成一致时。此外，只有当公司认为管理层没有追求或实现价值创造机会，或者认为自己作为积极股东无法发挥作用时，公司才需要占据董事会席位。这里的情况似乎都不是这样。 ValueAct 可能会继续作为积极股东，而 Sanwa 则继续做它一直在做的事情，只是时间表更快。

这里还有一个潜在的战略机遇。美国和日本业务相互独立运营。如果以 KKR 出售 CHI 高架门业务的 13 倍 EBITDA 的价格出售美国业务，则几乎等于美国和日本业务的全部企业价值，实际上几乎免费获得了强大的日本业务。这并不是 ValueAct 历来提倡的。这也不是该公司在这里提倡的，但如果作为受托人和经济动物主动提出要约，ValueAct将确保管理层权衡它与独立业务的长期价值，并采取最好的做法为股东。

总而言之，这是一家好公司。股价、关键财务指标——一切都在朝着正确的方向发展。但有时优秀的公司往往会享受现状，尤其是在日本，他们没有动力采取措施成为伟大的公司。作为一名积极投入的投资者，ValueAct 历来通过支持管理层执行其计划来缩小“好”和“伟大”之间的差距。

最后一点：这家公司对活动人士来说并不陌生。道尔顿投资公司此前曾于 2023 年 6 月 30 日超过了 Sanwa 5% 的申报门槛。该公司报告称，已提交了三项股东提案，但由于该公司主动披露了有关改善资本配置和公司治理的措施，因此很快撤回了这些提案。不到一年后，道尔顿开始抛售这个职位。现在，ValueAct 将接续 Dalton 停下来的地方，但我们确信 ValueAct 具有更长远的思维框架。

Ken Squire 是 13D Monitor（一家有关股东激进主义的机构研究服务机构）的创始人兼总裁，也是 13D Activist Fund（一家投资于激进 13D 投资组合的共同基金）的创始人和投资组合经理。