丰收之年还有几个月，最紧迫的市场问题

目前，在政治舞台上可能很难找到真正的“犹豫不决”者，但市场上出现了一些激烈的辩论和大量的立场转换，在这个有益但冷落共识的一年里，还剩下十周。对于投资者来说。美国国债收益率长达一个月的飙升是对当前经济软着陆前景的确认、反驳还是威胁？市场试图提前预测美国大选的潜在结果，这是否是政策可能如何影响经济的可靠信号？随着牛市进入第三个年头，多年来表现出色，并面临着苛刻的估值，投资者应该如何考虑未来的股票回报？债券在说什么？ 10年期国债收益率从美联储9月19日将短期利率下调半个百分点时的3.6%升至上周的4.2%以上，这是一个令人震惊的举动，最终引起了股票投资者的注意。 US10Y 600 万山美国 10 年期国债，6 个月 它传达了一个多管齐下的信息：交易员押注美联储将继续采取激进的鸽派政策，或许是押注经济进一步疲软。相反，经济数据立即开始令人惊讶地上涨，随着基于市场的通胀指标从多年低点反弹，迅速迫使华尔街回落未来降息预期。一种看法是，债券抛售是对美联储政策失误的控诉，美联储在股市处于创纪录水平、信贷利差接近世代紧缩水平的情况下，为弹性经济放松了 50 个基点。 （1个基点等于0.01%。）或者债券市场只是简单地得出这样的结论：美联储承诺将利率降至中性，同时防止劳动力市场进一步过度疲软，从而使经济免受破坏性衰退的影响？ 10年期国债收益率推升至4%以上，只是将其拉回到7月底的水平，就在疲弱的就业报告引发美国长达两个月的“增长恐慌”之前，这可能并非偶然。一些经济学家尖叫称，美联储因等待太久才采取宽松政策而犯了一个错误。这将追随近几十年来美联储促成的一次原始软着陆的历史，当时 1995 年 7 月的首次降息立即导致 10 年期国债收益率在下个月上升了半个百分点以上，然后又恢复了长期体面。而且，在更抽象的层面上，4.2%的10年期国债收益率与美国经济目前名义GDP增长速度为5.5%（基于当前的GDP跟踪模型和普遍的总体通胀率）并没有什么不符。 3Fourteen Research 创始人 Warren Pies 认为收益率走势主要与宏观经济改善有关，并称 4.2% 是 10 年期国债的“公允价值低端”。如果这只是一场反趋势的债券抛售，那么国债买家也应该出现在技术层面上。对收益率水平（名义收益率或实际收益率）将更严重地挤压股票价值的估计往往略高于现在的水平。交易选举噪音 由于债券价格的变动是一种人们常常意见不一的世界现象，因此它们与几乎所有其他事情一样，都被卷入了不可避免的选举讨论中。尽管投资评论家和市场历史学家一直警告说，总统选举很少是商业周期或牛市大趋势的关键摇摆因素，但作为一个群体的投资者很少会不关注其影响，并试图抢先一步。政策影响。随着时间的推移，市场对总统选举的大部分期望就是总统选举结束，之后无论执政党派如何，股市往往表现良好。是的，近几周来，利用较低的税收、较少的监管和较高的贸易壁垒而建立的标准“特朗普贸易”已经很明显，因为尽管民调平均值仍然太接近，无法有太多信心，但赌注赔率已急剧向特朗普倾斜。银行和周期性股票的领先地位以及美元上涨和债券收益率攀升都符合这一潜在结果，至少基于假定的“2016 年重演”。但这不也是人们所期望的，随着美联储放松宽松政策，经济向好，企业盈利以高于平均水平的速度超出预期，这反映了今天观察到的现实吗？内德·戴维斯研究公司的高级投资组合经理帕特·乔西克指出，虽然最近的市场走势与唐纳德·特朗普获胜的博彩市场赔率相关，但“很难将选举情绪等市场驱动因素与积极的宏观意外分开……尽管特朗普投机者已经考虑到 9 月初以来的所有积极进展，美联储降息幅度超出预期 50 个基点，9 月份就业人数比市场预期高出近 100,000 人，这不太可能是主要推动力。销售出乎意料（上行），经济意外普遍转为积极。”尽管最近的涨势具有特朗普获胜预期的一些特征，但历史表明，当道琼斯工业指数从 8 月中旬到选举日期间一直上涨时，现任政党几乎总是根据 Leuthold Group 的说法，获胜了。一个更有趣的问题是，考虑到今天的情况与 2016 年特朗普获胜之前的情况有多么大的不同，如果他获胜，特朗普的旧贸易策略这一次是否还会有用。一方面，市场并没有明显预期特朗普会在 2016 年获胜，而且选举之夜确实出现了反射性抛售，但很快就出现了逆转。市场立即发现，即将出台的政策组合是一个提高名义增长率的公式，该国经济一直在扩张，但表现不佳，通胀长期处于低位，增长时断时续。但今天的设置与此接近相反。 2016年CPI通胀率持续低于美联储2%的目标；如今，美联储已经花了两年半的时间试图将通胀率回落至 2%。那么，能够加速经济新陈代谢并产生更多通胀的扩张性政策正是市场当时所渴望的——但现在呢？至于股指领域头寸，标准普尔 500 指数在 2016 年 10 月下旬的交易水平是 18 个月前首次达到的水平，当时是 2015-2016 年开始的令人讨厌的波动（中国贬值、工业衰退、英国脱欧） ，美联储试图在经济状况一般的情况下提高利率）。其远期市盈率低于 17 倍。目前，标准普尔 500 指数较 18 个月前上涨 42%，预期市盈率为 22 倍。将所有这些结合在一起，这有助于解释为什么人们仍然在寻求短期保护以免受指数动荡的影响，而富国银行等公司表示，无论结果如何，选举都可能成为一次抛售新闻的事件。似乎有道理，特朗普的胜利被视为“冒险”，但有些领先，而哈里斯的胜利可能是现状/僵局的结果。价格是多少？不管怎样，市场本身的趋势和相对镇定仍然是无懈可击的，大多数股票温和地消化了上周的近期涨幅，而标准普尔 500 指数短暂波动，触及 9 月收盘水平，然后回到历史高点附近。目前还没有迹象表明即将到来的熊市有可靠的预兆：标准普尔指数在 11 个月中上涨了 10 个月，并在 9 月份创下新高，信贷利差坚决收窄，所有这些都表明至少在未来几个月内存在上行倾向。周期性的领导力、创纪录的远期盈利预测、美联储似乎采取了首选的宽松路径——从容不迫，经济稳健。 .SPX YTD mountain S & P 500, YTD 这就留下了一个问题：牛市应该合理地期望从这里有多少上涨空间（如果有的话）。在大选后紧张局势释放到年底的反弹背后，共识情绪相当压倒性，但面对有利于这一举措的历史，很难成为一个强硬的逆向投资者。高盛上周因新预测标准普尔 500 指数未来 10 年的年总回报率低于 3% 而受到广泛关注，这将低于过去 10 年中 96% 的回报率。这就是从 22 倍的预期市盈率和微薄的 1.3% 初始股息收益率出发进行数学计算的地方，同时高盛也认为该指数极端集中于少数世界领先的成长型股票是一种负担。随着资本主义的发展，企业主导地位的均值回归性质逐渐减弱。该公司列出了一系列牛市预期年回报率为 7% 的情景，这在过去 5 年年回报率为 16% 的情况下是非常值得尊敬的。华尔街的其他人认为高盛的呼吁是误导性的悲观，这本身可能是一个有趣的情绪告诉，投资者并不认为丰收的岁月之后就会是清淡的岁月。我倾向于认为，对于继续参与的投资者来说，低期望是一个秘密武器，也许会刺激更多的纪律和更高的投资贡献，以适应市场本身不那么慷慨的世界——同时建立在情况发生逆转时感到惊喜的前景更好。