活动家贾娜回到兰姆韦斯顿的厨房。公司如何帮助创造价值

商业： 兰姆韦斯顿 是一家全球增值冷冻马铃薯产品生产商、分销商和营销商。该公司是一家向全球餐馆和零售商提供冷冻马铃薯、红薯、开胃菜和蔬菜产品的供应商。 Lamb Weston 的冷冻马铃薯产品在北美和国际市场上主要销往北美连锁餐厅和国际客户，其中包括全球和区域快速服务和全方位服务连锁餐厅、食品服务分销商和零售商。其产品组合包括以 Lamb Weston 品牌以及许多客户标签销售的冷冻土豆和开胃菜。

股票市值：$10.99B（每股$77.09）

所有权： 5.35%

平均成本： 60.75 美元

活动人士评论： Jana 是一位经验丰富的激进投资者，由巴里·罗森斯坦 (Barry Rosenstein) 于 2001 年创立。该公司因采取深入研究的积极立场和精心设计的长期价值计划而闻名。巴里·罗森斯坦称他的激进主义策略为“V 立方”。这三个“V”是（i）价值：以合适的价格购买； (ii) 投票权：在开始代理权争夺之前了解自己是否拥有选票； (iii) 多种获胜方式：拥有多种策略来提升价值并退出投资。自2008年以来，该公司逐渐将这一策略转变为我们称之为三个“S”的策略（i）股票价格：以合适的价格买入； (ii) 战略行动主义：出售公司或分拆业务； (iii) 明星顾问/提名人：与行业高层管理人员合作，为他们提供建议，并在必要时占据董事会席位。

Jana 与 Continental Grain 打算与 Lamb Weston 就一系列话题进行讨论。其中包括 Lamb Weston 的财务业绩和核心运营缺陷、资本支出、股票回购策略和执行、投资者沟通、高管薪酬、公司治理和战略审查的启动。此外，Jana 还与 (i) 雀巢美国公司前董事长兼首席执行官 Bradley Alford 签订了提名协议； (ii) Diane Dietz，Rodan & Fields 前总裁兼首席执行官、Safeway 前首席营销官； (iii) 小约翰·P·盖纳 (John P. Gainor Jr.)，国际冰雪女王 (International Dairy Queen) 前总裁兼首席执行官； (iv) Timothy R. McLevish，兰姆韦斯顿 (Lamb Weston) 董事会前执行主席、卡夫食品 (Kraft Foods) 前首席财务官； (v) Joseph E. Scalzo，The Simply Good Foods Co. 前总裁兼首席执行官

兰姆韦斯顿是全球最大的冷冻马铃薯供应商之一，在北美排名第一，在全球排名第二。 70 多年来，该公司一直生产并向餐馆、食品服务分销商和零售商销售冷冻薯条和其他马铃薯产品。在北美，它是寡头垄断市场中三到四个主要参与者之一，并且一直受益于需求增加、所需劳动力最少和高毛利率等顺风车。 Lamb Weston 最初于 1988 年被康尼格拉品牌 (ConAgra Brands) 收购。2015 年 6 月，Jana 在康尼格拉 (ConAgra) 上提交了一份 13D 报告，其中包括三部分：(i) 利润率提高； (ii) 剥离其表现不佳的自有品牌业务 Ralcorp； (iii) 其标志性资产兰姆韦斯顿 (Lamb Weston) 的分离，该公司表示该资产正在丢失，并且在康尼格拉内部没有得到适当的估值。此后不久，该公司与 Jana 签订了一项合作协议，根据该协议，康尼格拉同意增加两名成员的董事会规模，并任命 Jana 指定人员 Bradley A. Alford（雀巢美国公司前首席执行官）和 Timothy R. McLevish（雀巢美国公司前首席执行官）和 Timothy R. McLevish（卡夫食品公司前首席财务官）加入董事会。 2015 年 11 月，康尼格拉同意将 Ralcorp 出售给 Treehouse Foods，并宣布计划在 2016 年秋季分拆 Lamb Weston。

2016 年 6 月，据报道，谷物生产商 Post Holdings 和 Lamb Weston 之间的交易谈判破裂，考虑到这与管理层设定的下跌目标有多接近，谈判很可能在一码线上破裂。此次失败后，管理层被迫匆忙进行 Lamb Weston 的分拆，该分拆于 2016 年 11 月完成。新公司将由首席执行官 Tom Werner 领导，他至今仍担任该职务。沃纳在康尼格拉公司内部算是一名熟练工，曾担任该公司商业食品总裁和自有品牌临时总裁。考虑到当时他在华尔街的知名度不为人知，选择他来领导新分拆的 Lamb Weston 是一个有趣的选择。为了加强公司的监督，Jana 的 ConAgra 指定人员、前卡夫首席财务官 McLevish 被任命为 Lamb Weston 的执行董事长。在 McLevish 和 Werner 的共同任期内，当 McLevish 在 2017 年 9 月公司年会后辞职时，该股上涨了 46% 至每股 46.58 美元。

该公司在分拆后的业绩多年来一直表现出色。截至 2023 年 10 月 Lamb Weston 投资者日，情况似乎不错。从 2017 财年到 2023 财年，该公司的净销售额复合年增长率为 9%，调整后的息税折旧摊销前利润复合年增长率为 10%。调整后毛利率也提高了 340 个基点。此外，在分拆后不到七年的时间里，Lamb Weston 的股价在 2023 年 6 月的交易价格约为 115 美元，股东总回报率超过 259%，而标准普尔 500 指数为 98%，标准普尔 500 食品和饮料指数为 63% 。然而，从那以后事情进展并不顺利。 2024 年，在 Jana Partners 宣布入股之前，Lamb Weston 的股价下跌了 30% 以上，而标准普尔 500 指数则上涨了 20% 以上。 2024年7月，该公司公布了第四季度盈利，远低于预期。该公司报告称，净销售额同比下降 5%，调整后每股收益下降 40%，至 78 美分，远低于每股 1.26 美元的预期。该公司指出，由于菜单价格上涨幅度超出预期，导致市场份额损失和餐厅客流量放缓，以及产品自愿撤回等因素。

一位优秀但苦苦挣扎的油炸制造商的糟糕表现为厨房里的新厨师打开了大门：Jana Partners。现在，事情开始升温。贾娜强调的这家公司面临的主要问题是资本配置不当、一系列运营失误和公司治理失败。首先，在资本配置上，该公司一直在增加产能，不惜一切代价强烈追求增长。在 Lamb Weston 的投资者日，该公司登记的资本支出占 2023 年销售额的比例接近 14%。该公司预计 2024 年和 2025 年将分别为 12% 至 13%，长期为 9%。 Lamb Weston 的维护资本支出约为 3%，该公司没有详细说明到底需要额外 600 个基点，也没有详细说明为什么资本支出预算应自动与收入成比例增加，而无需对所需内容进行任何评估。此外，非常不寻常的是，该公司自分拆以来收入翻了一番，但多年来销售、一般和管理费用占净销售额的百分比一直在增加，公司设定的长期增长为 10.5% 至 11%目标。令人有点怀疑的是，当前的高管薪酬计划优先考虑以美元计算的收入和 EBITDA 增长，这会激励管理层在增加收入和 EBITDA 的情况下支出尽可能多的资本支出，即使这意味着现金流的减少。虽然巨额资本支出的一线希望是增加产能和增加市场份额，但由于几次自身造成的运营失误，该公司实际上已经失去了许多客户并降低了业绩。首先，Lamb Weston 不恰当地推出了新的企业资源规划系统，导致跟踪和向客户供应产品遇到困难。此外，为了提高利润率，该公司在签约利润率较高的客户之前，先削减利润率较低的客户，转而选择利润率较高的客户。这使得 Lamb Weston 的可用设施被关闭，取而代之的是新设施，这些设施未接近产能，而且产品无法销售。这迫使该公司浪费了价值近 1 亿美元的土豆。

现在，非常了解这家公司的 Jana 带着行业高管的全明星名单回来了，其中两人在大约 10 年前策划 Lamb Weston 的分拆时就在该公司。 Jana 与战略合作伙伴 Continental Grain 和 Lamb Weston 前执行主席 McLevish 一起，还与 Simply Good Foods 前首席执行官 Scalzo 合作； Dietz，西夫韦前首席营销官；奥尔福德，雀巢美国公司前首席执行官；以及国际冰品皇后公司前首席执行官盖纳。这是一个为董事会更新而组建的团队：五名行业高管、Continental Grain 和 Jana 成员，他们非常了解这个行业和公司。我们预计 Jana 会考虑让其中 5 人加入由 11 人组成的董事会。如果有权通过下一次年度会议上的和解或股东支持采取行动，Jana 将努力纠正 Lamb Weston 的众多运营和资本配置失误。接下来，该公司将努力控制公司的资本支出和销售管理费用，增加自由现金流，并确保管理层激励措施与股东价值创造相一致。此外，还需要进行一些重大的运营改进，以缓解公司与许多现有和以前客户的紧张关系。在新的董事会深入了解 Lamb Weston 的内部情况之前，不会做出管理决策，但新的管理团队可能会在很大程度上帮助公司重新获得客户和投资者的信任。此外，几乎任何一位贾纳的提名人都可以接任首席执行官：如果贾纳在这里获胜，很难想象首席执行官沃纳会继续担任他的职位。

最后，与 Jana 一样，考虑到该公司在这种形式的行动主义方面的成功记录，仍然存在战略角度。 Post 仍然是潜在交易的良好候选者。自兰姆·韦斯顿 (Lamb Weston) 分拆以来，Post 的总回报率超过 120%，并被广泛认为拥有消费品行业最好的管理团队之一。从 2016 年失败的交易中推断，并根据 EBITDA 增长进行调整，看到每股 100 美元以上的收购要约也就不足为奇了。如果是这种情况，董事会将必须评估股东的价值与运营计划的长期前景，并且董事会中有一位来自 Jana 的合伙人参与该分析将非常有帮助。

Ken Squire 是 13D Monitor（一家有关股东激进主义的机构研究服务机构）的创始人兼总裁，也是 13D Activist Fund（一家投资于激进 13D 投资组合的共同基金）的创始人和投资组合经理。 Lamb Weston 是该基金的所有者。