特斯拉之后

早上好。在星期五，五月的工作报告比担心的要好得多。美国私营部门增加了139,000个工作岗位，失业率稳定为4.2％。有柔和的位置，包括三月和四月的下降修订。但是从广义上讲，这是一个很好的报告。美国股票市场批准了，周五上涨了1％。尽管总统的要求，但美联储看起来将使利率稳定一会儿。给我们发送电子邮件：未偏离@ft.com。

特斯拉

每个人都看到它来了。当唐纳德·特朗普（Donald Trump）和埃隆·马斯克（Elon Musk）在2024年大选之前达成了协议时，人们普遍认为伙伴关系将是短暂的。但这甚至比我们预期的要短。分手是一个奇观。

这种奇观揭开了马斯克收到的大部分提斯拉股票，宣布他将退出政府的工作并专注于业务。自马斯克（Musk）4月下旬宣布以来，特斯拉（Tesla）上升了近45％。周四，在爆发泥泞的比赛中，股票下跌了14％，在周五只有一点回报。有趣的是，秋季使特斯拉的股票自2022年以来基本上持平。这是图表：

特斯拉不是那种股票 – 如何放这个？ – 对基本面的反应很大。虽然它已经在2025年已经下降了，但即使那个秋天也可能在低估了汽车制造商的重大麻烦。由于马斯克的个人品牌关闭了买家，而且由于该公司已经失去了其他电动汽车制造商，尤其是廉价中国竞争对手，因此销售在美国和国外一直在下降。在过去的三年中，分析师已经一直在稳步降低预期销售，现在预测，今年年底和2026年下降幅度会急剧下降：

随着数量下降，其毛利率侵蚀了，预计它们的幅度将下降。而且其业务的其他部分也存在重大障碍：其高利润电池业务受到关税的破坏，而其Robotaxi舰队正落后于Waymo等竞争对手。

但这使我们提出了一个大问题。上周四的大幅下降是什么意思？市场的想法是什么？

我们有三种（不是相互排斥的）理论。首先是市场正在对特朗普大型账单的规定做出反应。看跌的摩根大通及其巡回演出表明该法案可以将特斯拉的运营收入减少一半。他们估计，从消费者电动汽车税收抵免端的结束时，他们估计有120亿美元的下降，并从碳税收抵免额终结时造成了20亿美元的打击。这些建议现在已经在书籍上了一两个星期，但并没有将股票移交那么多。由于特朗普和马斯克不再以良好的说法，马斯克似乎不太可能说服共和党人修改该法案。

下一个可能性是，特斯拉股票内置的高级不仅仅是汽车业务。直到上周，似乎特斯拉以外的马斯克公司从他在联邦政府的工作中得到了推动：X债务销售良好，SpaceX和Starlink获得了各种好处。特斯拉投资者可能一直期望特斯拉类似。现在不要。

最后一个因素是党派。 TD Cowen通过每个县的政治倾向对特斯拉的美国销售产生了细分。自从特朗普·穆斯克（Trump-Musk）的合作伙伴关系开始以来，红色县的销售额已经增加，并且是总数较大的份额，而销售额却落在了蓝色的销售额中：

Itay Michaeli和他在TD Cowen的同事们指出，如果所有红色县都将达到与德克萨斯州的红县相同的电动汽车渗透率，这在第一季度发生了很大的颠簸，那么今年的EV销售额将达到39％（不仅仅是特斯拉）。但是，随着马斯克现在处于特朗普的不利地位，共和党对电动汽车的热情 – 特斯拉的电动汽车 – 可能会减弱。

从这里可能发生的事情有一系列的看法。虽然分析师的估计大多是在滴答作响，但仍有更多看涨的评估。沃尔夫研究（Wolfe Research）的伊曼纽尔·罗斯纳（Emmanuel Rosner）认为，预算法案的打击可能不如摩根大通预测的严重。他将其分解如下：

a）TSLA的美国关税率实际上是零低于竞争对手的零。 。 。在$ 2000- $ 6000+范围内（创建定价雨伞）； b）（管理层）计划在大规模上推出负担得起的阵容（可能导致）健康利润； c）中期，随着联邦和州排放标准的宽松，几家汽车制造商仅出于合规目的而不愿意将电动汽车“推到市场上（使EV定价更好）

谁知道两个亿万富翁之间的关系将在哪里结束。他们的爱变成了比我们想象的要快的恨。但是，爱与仇恨始终是同一枚硬币的两个方面。可以重新点燃bromance。

（（reiter）

IPO市场

美国例外主义已受到怀疑。我们被告知，全球投资者正在反对美元资产，或者至少对他们进行更加谨慎的对冲。在世界其他地区，长期以来的股票市场正在片刻。财政统治使我们成为国债成为杰出的全球安全资产的地位。等等。对所有这一切都没有持怀疑态度 – 尽管谈论是关于革命的谈话，但在市场上发生的事情，仔细地看着，似乎是渐进的。

在IPO市场中，美国杰出主义的持久性没有任何地方。当公司需要利用市场进行股权资金时，它仍然是美国或破产。

仅在上周，英国银行报道了两家寻求将其主要清单转换为美国的外国公司：大巴西肉类加工机JBS，其股东已经批准了该计划，而英国金融科技则是明智的。他们不是唯一考虑跳跃的人。韩国金融科技公司Viva Republica和中国电动卡车初创公司Windrose也选择了美国IPO。

在过去的10年中，按交易价值衡量，外国公司仅占美国IPO的适度份额。在2021年，外国份额的确高达36％，但由于大武器持有协议，那年是异常的。

但是，看着交易的数量，而不是美元数量，情况有所不同 – 自2023年以来，海外公司已占美国所有IPO清单的40％以上。今年到目前为止，有60家非美国公司在美国列出了IPO，占列表的43％和总交易价值的12％。

美国公司的私密性更长，避免了监管和审查，并利用了轻松的私人资金。特朗普关税的波动也使公司更难上市 – 最近，克拉纳和Stubhub都不得不停下来首次亮相。

但是，外国公司似乎对美国的政策混乱感到不安。并有充分的理由。尽管美国股票市场和全球市场的强劲绩效，但美国的估值仍然很高。例如，欧洲的STOXX 600以平均价格/收入率为17，而标准普尔500指数为26。就监管和文化而言，美国对行政工资的限制较少。美国提供了高流动性，这是一个更大的投资者基础，它带来了更大的被动投资流动，以及与世界上最大的交易所相关的声望。在这些方面，没有其他市场真正具有竞争力。

Janus Henderson的Julian McManus认为增长是关键：

更多的波动率（通常所有情况）往往意味着更高的股权风险溢价和较低的估值倍数；到目前为止，美国已经设法逃脱了这一规则。这是例外主义部分。之所以如此出色的原因是因为人们期望的美国期望的增长率更高，并为投资者提供了更高的波动性。还有待观察的是，是否继续如此。

美国例外主义可能会逐渐降低多年来。它没有在一夜之间消失。

（kim）

一个很好的阅读

让我们吃饭。