编者注： 这是系列文章的第二篇，挑战了传统观点，即股票在长期内总是表现优于债券，债券和股票之间的负相关性可带来有效的多元化。在这篇文章中，爱德华·麦夸里引用了他对 1792 年以来美国股票和债券记录的分析研究。
CFA 协会研究与政策中心最近举办了一场小组讨论，参与者包括 McQuarrie、Rob Arnott、Elroy Dimson、Roger Ibbotson 和 Jeremy Siegel。Laurence B. Siegel 主持了此次讨论。此次网络研讨会就股票风险溢价和 McQuarrie 的论点提出了不同的看法。订阅研究与政策中心，您将在视频播出时收到通知。
爱德华·麦夸里:
我在关于股票风险溢价的首篇文章中提出了一种新的美国股票和债券收益历史记录，与西格尔在其开创性著作中提供的描述相比，它讲述了一个不同且更微妙的故事， 长期股票，现已进入第六届日 版。
本博客系列源自我的 金融分析师杂志 文章“适合长期投资的股票？有时适合，有时不适合”在 Taylor & Francis 上向所有人开放阅读。
我的第一篇文章的一位读者反对我的结论，认为 19日 世纪美国数据所呈现的年代太久远，对今天的投资者来说毫无意义。
我在上一篇文章的结尾就预料到了这种反对意见。在这里，我借助最近的国际数据来反驳这种观点。
有新的国际数据可用
当西格尔在 20 世纪 90 年代初开始他的工作时，国际市场的历史还远未达到 19 世纪的水平。日 世纪美国市场历史。近年来，Elroy Dimson 和他的同事们对历史回报进行了阐述。2002 年，他们发表了 乐观主义者的胜利，涵盖美国以外 15 个市场的账户，其中包含可追溯至 1900 年的股票和债券历史回报。
迪姆森领导的努力并不是唯一一项扩大国际记录的举措。全球金融数据公司的布莱恩·泰勒 (Bryan Taylor) 和 macrohistory.net 的奥斯卡·乔达 (Oscar Jorda) 及其同事也开发了国际回报的历史数据库，其中一些数据库可以追溯到 18 世纪。
事实上，许多金融历史学家，包括《金融史》主编威廉·戈兹曼 (William Goetzmann) 金融分析师杂志，整个职业生涯都在深入研究历史数据，以获得洞察力，从而塑造我们对市场及其在塑造社会中的作用的不断发展的理解。
几年后 胜利出版后，Dimson 团队开始每年更新和扩展其数据库，制作了一系列年鉴，最近一次是 2024 年版。在此过程中，他们扩大了所涵盖的市场。
胜利 因幸存者偏差而受到批评，即仅包括表现相当良好的市场，而排除破产的市场（例如2017年的俄罗斯）和失败的市场（例如战后的奥地利）。
最重要的是，迪姆森团队开始计算美国以外的全球股票和债券表现指数，从而更好地评估美国股票回报与其他地方回报之间的差异。
当杰里米·西格尔刚开始工作时，这些数据都没有被收集起来。我在论文中提出了其中的部分内容，作为对 长期股票 论文。
美国背景
迪姆森团队现在估计，除美国外，全球股票 120 年的年化实际回报率约为 4.3%。西格尔估计实际长期回报率为 6% 至 7%。这个差异听起来并不大，但迪姆森和同事指出：“1900 年投资于美国股票的一美元最终价值为 1937 美元……投资于世界其他地区股票的等值最终价值为 179 美元……不到美国价值的十分之一。”
我们可以说，国际投资者的财富创造损失了 90%。
制度转换
我的论文中的一个关键概念是“制度转换”的概念，即资产回报在可能持续数十年的阶段中波动。在一个阶段，债券可能表现糟糕，就像二战后的美国一样。在另一个阶段，股票可能表现不佳，就像内战前的美国一样。
由于回报并非固定不变，计算几个世纪以来的资产回报，然后通过一个单一的数字来总结这些回报可能没有什么用。在我看来，一个数字的差异太大，无法为投资者提供有意义的指导，也无法为他们独特的视野设定可能发生的情况的预期。
回报范围：好的、坏的和糟糕的
举个例子来说明这个问题。假设今天早上来听我讲座的 100 名学生的鞋子都被弄坏了。昨晚地毯清洁工使用的不是预定的清洁剂，而是溶剂。这导致地毯一块块地翘起，粘在了学生的鞋底上。大学希望通过给每位学生买一双新鞋来弥补。
作为一名受过统计学教育的学者，我建议管理人员通过购买 100 双平均鞋号的鞋子来简化他们的任务，因为平均值可以给出最佳的线性无偏估计。
有多少学生会对他们的新鞋感到满意？
回顾市场历史，投资者需要了解的是 范围 回报，而不是样本平均值。投资者需要了解在与他们可能寻求积累财富的时期（例如 10 年、20 年、30 年或 50 年）相对应的长期范围内，回报会有多大差异。
公认的方法是计算滚动收益。因此，我们可以查看 20 年的收益集合：1900 年至 1919 年（含）、1901 年至 1920 年、1902 年至 1921 年等。滚动收益使我们能够检查投资者在所有可用起点的表现：好的、坏的和糟糕的。在我的论文中，我研究了美国以外 19 个市场的 20 年、30 年和 50 年收益，使用了尽可能早的数据。
然而，我们首先需要解决国际统计数据中经常出现的一个反对意见：美国以外的许多国家在战争期间遭受了惨痛损失。有些国家战败，经济遭到破坏。有些国家遭到入侵和占领，经济和文化遭到破坏。还有一些国家陷入内战。
作为 21 世纪的美国投资者英石 世纪，我不认为这些国家在那些时期的回报与我的投资计划有关。如果美国在 2020 年代末遭到入侵和占领，我除了担心我的投资组合之外，还有别的事情要担心。
我的解决方案是从样本中剔除饱受战争蹂躏的国家和时期的名单。例如，对于比利时，我剔除了 20 年的名单，包括 1914 年至 1918 年和 1941 年至 1945 年。相比之下，我没有剔除英国的任何名单，因为无论战争对这个国家造成了多大的损失，它都没有遭受入侵或占领。
再次强调，这里的目的是检验两个论点，这些论点源于 长期股票 关于除美国以外的世界股票：
- 对于非战争时期的完整国家来说，持有期为 20 年或更长时间，实际股票回报率将约为每年 6% 至 7%。
- 不会有 任何 20年持有期内，国债表现优于股票。股票溢价将保持在300至400个基点左右。
我果断地拒绝了第一个论点。表 1 列出了 20 年、30 年和 50 年滚动的最坏情况结果。
表 1：不包括战争损失的数十年来最差国际股票回报率
| 国家 | 20 年 | 结尾于： | 国家 | 30年 | 结尾于： | 国家 | 50年 | 结尾于： |
| 意大利 | -7.34 | 1979 | 挪威 | -4.40 | 1978 | 意大利 | -0.54 | 2011 |
| 挪威 | -5.92 | 1977 | 意大利 | -2.35 | 1991 | 挪威 | 0.43 | 1995 |
| 瑞典 | -5.17 | 1932 | 葡萄牙 | -1.64 | 1949 | 奥地利 | 1.10 | 1996 |
| 日本 | -5.02 | 2009 | 瑞典 | -1.10 | 1932 | 瑞典 | 1.61 | 1948 |
| 瑞士 | -4.39 | 1981 | 奥地利 | -1.02 | 1976 | 比利时 | 2.04 | 1908 |
| 奥地利 | -4.26 | 1981 | 瑞士 | -0.78 | 1991 | 西班牙 | 2.34 | 2020 |
| 西班牙 | -3.36 | 1983 | 日本 | -0.78 | 2019 | 瑞士 | 2.41 | 2011 |
| 法国 | -2.98 | 1981 | ||||||
| 葡萄牙 | -2.34 | 1939 | ||||||
| 南非 | -1.40 | 1920 | ||||||
| 英国 | -1.27 | 1920 | ||||||
| 比利时 | -1.27 | 1976 | ||||||
| 德国 | -1.20 | 1980 |
注：表格显示所有发现的 20 年和 30 年负回报率，以及所有低于 2.5% 的 50 年回报率。年化实际百分比回报率。Bryan Taylor 使用全球金融数据系列计算得出的滚动数据，与 2021 年春季与我分享的一样。
如您所见，二十年内出现负回报的情况很常见，三十年内也并不罕见。作为参考，二十年内 5% 的年化跌幅将使 10,000 美元变成 3,585 美元，财富损失近 65%。三十年内 2% 的年化跌幅将使财富损失 5,455 美元，损失约 45%。
无论持有期多长，股票确实存在风险。放眼 20 世纪美国以外的市场，日 世纪，并获取有关 19 世纪美国的更准确数据日 世纪让我证实了这个事实。
我也能够果断地驳斥第二个论点。国际记录提供了许多长期持有债券优于股票的例子，就像我在 19 世纪美国股票中发现的那样。日 世纪。
表 2：国际上观察到的最低股票溢价
| 20 年 | 结尾于： | 30年 | 结尾于： | 50年 | 结尾于： | |
| 澳大利亚 | -1.98 | 2008 | -0.64 | 2016 | 1.48 | 2019 |
| 奥地利 | -8.50 | 1943 | -5.05 | 1953 | -2.46 | 2011 |
| 比利时 | -4.21 | 1948 | -1.73 | 1886 | -1.69 | 1886 |
| 加拿大 | -5.41 | 1886 | -3.06 | 1884 | -0.56 | 1902 |
| 丹麦 | -5.28 | 1932 | -3.95 | 1946 | -2.80 | 1932 |
| 芬兰 | -3.26 | 2019 | 1.64 | 2018 | 3.57 | 1967 |
| 法国 | -3.03 | 1821 | -2.93 | 1831 | 0.27 | 2011 |
| 德国 | -3.90 | 1980 | -1.47 | 2002 | -0.99 | 2011 |
| 意大利 | -5.10 | 1979 | -4.56 | 2016 | -2.99 | 2011 |
| 日本 | -9.10 | 2009 | -3.85 | 2019 | -1.41 | 2011 |
| 荷兰 | -6.10 | 1932 | -2.26 | 1934 | 1.09 | 1950 |
| 新西兰 | -6.19 | 2006 | -4.35 | 2016 | 0.37 | 1952 |
| 挪威 | -10.03 | 1938 | -7.46 | 1947 | -4.49 | 1967 |
| 葡萄牙 | -8.18 | 1993 | -6.26 | 2003 | -2.26 | 2014 |
| 南非 | -3.03 | 1985 | -1.43 | 1985 | 0.61 | 1932 |
| 西班牙 | -5.63 | 1920 | -4.25 | 1915 | -3.38 | 1936 |
| 瑞典 | -8.08 | 1932 | -3.29 | 1932 | -0.74 | 1932 |
| 瑞士 | -1.18 | 1974 | -0.66 | 1991 | 0.78 | 2011 |
| 英国 | -1.52 | 1939 | -1.14 | 1849 | -0.16 | 1759 |
| 赤字： | 19/19 | 18/19 | 12/19 |
注：数据来自 GFD，葡萄牙除外，数据来自 Jorda 等人（2019 年）。阴影单元格包括国家在战争中战败、遭受内战或被入侵和占领的年份。这些时期包括在此处，但未包含在表 1 中，因为债券和股票在战争破坏下都会受到影响。
显然，股票比债券的风险更大，并且当持有期延长至20年或更长时间时，风险不会消失。
由于无论持有期多长，股票始终存在风险，因此股票通常表现优异，因为投资者会因承担风险而获得补偿。从长期来看，股票是一个不错的赌注，因为赔率很高。但股票仍然是一个赌注，对于任何随机选择的投资者来说，在其个人时间范围内，股票都可能变成坏赌注。了解这一点使我们能够管理后悔风险。
本系列的下一篇文章将讨论人们对我的新研究的常见误解。例如，“麦夸里希望我卖出股票，买入债券”。不。
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