联邦基金利率从2022年的接近0%迅速上升至2023年7月的15年高点5.25%，这既为对冲基金的预期回报带来了机会，也带来了阿尔法价格的悄然上涨。
事实上，考虑到利率走势，那些与优秀经理人合作投资且股票贝塔系数为 1 的人所获得的阿尔法值可能下降了 36%。
那么，对冲基金投资者如何才能优化他们为阿尔法支付的价格呢？
阿尔法捕获率
阿尔法捕获率指标衡量阿尔法成本。为了计算它，我们首先应用资本资产定价模型 (CAPM) 来衡量在给定股票风险溢价的情况下，在不同利率环境下持有不同股票贝塔系数的管理者的净阿尔法回报。
净 Alpha = 净回报 – 无风险利率 – （股票风险溢价 * 股票贝塔系数）
由于管理人不应该对贝塔系数收取主动费率，我们将所有管理费视为生成阿尔法系数的成本，并将总阿尔法系数定义如下：
总 Alpha = 净 Alpha + 管理费 + 绩效费
利用由此得出的阿尔法捕获率，我们可以比较不同利率环境下具有不同股票贝塔系数的管理人。
Alpha 捕获量 = 净 Alpha / 总 Alpha
不同的管理人风险状况如何影响阿尔法捕获率？
为了回答这个问题，我们创建了两个假设的经理人：一个好经理人和一个坏经理人，他们的总 Alpha 值分别为 7% 和 3%。假设费用结构为 2% 管理费和 20% 绩效费，且没有无风险利率绩效费门槛，在 6% 股权风险溢价的环境中，他们的表现如何？
当无风险利率为 0% 时，投资者在股票贝塔系数为 0.2、0.5 和 1 的水平上保留了优秀经理人 40% 至 54% 的阿尔法值。然而，当无风险利率上升到 5% 时，阿尔法捕获率会下降 27% 至 36%，这表明阿尔法价格大幅飙升。
这导致两个观察结果：首先，股票贝塔值越高，阿尔法捕获率就越低，因为股票贝塔值产生的回报会推高基金收取的绝对业绩费，从而降低净阿尔法值。其次，对于股票贝塔值较高的基金经理来说，无风险利率的上升对阿尔法值价格的负面影响更为明显。
Alpha Capture：具有 2 和 20 费用结构的优秀经理
以我们的坏经理为例，其股票贝塔值为 0.2，当总 Alpha 值从 7% 降至 3% 时，Alpha 捕获率从 54% 降至 19%。随着股票贝塔值上升，Alpha 捕获率的下降趋势持续存在。如此急剧的下降反映了经理人选择的重要性。
Alpha Capture：收费结构为 2 和 20 的糟糕经理
在这两种情况下，假设 alpha 的预期回报和股票风险溢价保持不变，那么随着无风险利率的上升，alpha 的价格也会上升。
具有不同费用结构和无风险利率的 Alpha 捕获
Alpha 捕获率因费用结构和无风险利率而异。为了说明这一现象，我们比较了三种不同定价结构的表现：一种是 1% 的管理费和 20% 的绩效费，另一种是 2% 的管理费和 10% 的绩效费，第三种是 2% 的管理费和 20% 的绩效费以及绩效费门槛。
在较低的费用结构（即我们的 1 和 20 以及 2 和 10 情景）下，阿尔法捕获率会上升。但是，当管理费从 2% 降至 1% 时，阿尔法捕获率下降幅度大约是绩效费从 20% 降至 10% 时的两倍（22% 至 28% 之间）。在后一种情景中，阿尔法捕获率下降幅度在 11% 至 13% 之间。这种差异凸显了在无风险利率较高的情况下绩效费对阿尔法捕获率的影响。
Alpha Capture：具有 1 和 20 费用结构的优秀经理
Alpha Capture：具有 2 和 10 费用结构的优秀经理
鉴于利率上升和绩效费对阿尔法捕获的影响，投资者应与管理人合作实施无风险利率绩效费障碍。
下图分别探讨了在0%和5%无风险利率环境下不同费用结构下的阿尔法捕获率，并将基准情况2和20费用结构与三种替代方案进行比较：一种是管理费降低1%，第二种是绩效费降低10%，另一种是假设投资者对经理有积极信心的无风险利率绩效费门槛。
这些情景提出了两个重要观点。首先，在所有情景中，没有理想的费用结构。在 0% 的无风险利率环境中，如果管理人贝塔系数较低，为 0.2，那么 1 比 20 的费用结构对投资者来说是最佳的，可实现 65% 的最高 Alpha 保留率。但如果无风险利率攀升至 5%，较低的绩效费用结构（我们的 2 比 10 情景）会更好。相反，如果管理人贝塔系数较高（0.5 比 1），那么 2 比 10 的结构也是可取的。
其次，如果投资者无法协商管理费或绩效费折扣，无风险利率绩效费门槛可能是一个可以接受的折衷方案。当无风险利率上升到 5% 时，阿尔法捕获率会介于管理费较低和绩效费较低时观察到的阿尔法捕获率之间。
展望未来
在当前高利率环境下，投资者应尝试通过协商绩效费而非管理费折扣来最大化阿尔法收益。如果做不到这一点，他们应该尝试实施无风险利率绩效费门槛。
总而言之，投资者在推断经理人未来业绩时，应考虑业绩费门槛的影响。过去，由于无风险利率几乎为零，因此几乎没有业绩记录因潜在的业绩费门槛而失真。然而，随着利率上升，投资者将为相同水平的技能（alpha）支付更多费用。
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图片来源：©Getty Images / Talaj
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