有效市场假说 (EMH) 提出 60 年后，其核心原则——股票价格充分反映所有可用信息——在许多领域仍被视为真理：投资者只能期望获得正常的回报率，因为价格在投资者根据新信息进行交易之前就会进行调整。
关于市场的假设
EMH 的另一个关键假设是投资者理性。也就是说，投资者会自动根据每条新信息调整其估值估计。EMH 承认个人可以独立地偏离理性行为。但该理论的第三个假设是，非理性乐观的投资者与非理性悲观的投资者一样普遍，因此“价格可能会以符合市场效率的方式上涨”，正如《市场效率理论》的作者所说 企业融资 解释。
尽管认为这种非理性必然会被抵消的说法似乎有点过于简单和不切实际，但第四个有效市场假说认为，非理性的业余投资者将面临理性且直觉敏锐的专业人士，后者将利用任何暂时的错误定价通过套利获利。
第五个基本推论是完全竞争。没有投资者能够长期控制任何市场部分并获取垄断利润。
综上所述，股价变化没有规律可循，价格始终体现真实价值。价格随波逐流，没有投资者能够通过顺势买入、动量买入或任何其他投资方式持续赚钱。
对于任何有公开市场经验的人来说，这些公理——完美信息、投资者理性、非理性抵消机制、系统套利和完全竞争——充其量也只是牵强附会。但正如社会学家雷蒙德·布登 (Raymond Boudon) 所观察到的，“人们往往有充分的理由相信可疑或错误的想法”，而这些想法可以通过基于推测的完美论证得到强化。布登提到的一个特定信念是 经济人 作为一个理性的存在，“几乎与上帝平等”。
有效市场假说之所以如此吸引人，是因为它认为市场是最佳资本配置者和财富创造者。然而，资本主义胜过计划经济，这并不能证明该理论的正确性。马克斯·韦伯的核心研究原则在这里适用：“事实陈述是一回事，价值陈述是另一回事，两者的任何混淆都是不允许的。”有效市场假说的错误就在于此。
解构市场效率
让我们回顾一下为什么有效市场假说的经济解释是值得怀疑的。
1. 信息准确性
首先，完美信息的概念忽略了这样一个事实：信息可能被操纵、不准确、误导、欺诈，或者很难或不可能理解。
操纵市场并非新鲜事。虚假会计和彻头彻尾的欺诈行为很常见，尤其是在泡沫和市场调整期间。互联网和电信狂热导致了各种丑闻。央行零利率政策引发的最新狂热导致了Wirecard和FTX等过度行为的发生。
在虚假新闻和即时通讯泛滥的时代，声称市场价格包含所有可用数据的说法未能考虑到虚假陈述的风险。
2. 信息访问
只有当所有投资者同时访问相同数据时，市场价格才能反映完美信息。例如，在英国，五分之一的公开收购之前股价波动可疑。内幕交易盛行，而且一直如此。
在 1985 年 4 月对前一年所有收购、兼并和杠杆收购的研究中， 商业周刊 杂志发现，在交易公开宣布之前，72% 的案例中股价都上涨了。正如德雷克塞尔首席执行官弗雷德·约瑟夫所说：“套利者已经完善了获取内幕信息的技术。”
数据访问分散不仅仅影响股票和债券交易所。四年前，英国央行和美联储发现，一些交易员和对冲基金在决策者声明播出前 10 秒就收到了这些声明。
3.信息处理
经验丰富的投资者会以系统、严谨和快速的方式分析信息。算法工具让机构投资者在与经验不足的投资者的竞争中占据了绝对优势。
吉姆·西蒙斯的文艺复兴科技公司和其他对冲基金在量化交易方面的成功表明，卓越的数据分析可以帮助公司持续（即使不是一直）击败市场。
投资者大规模混淆是一个真实存在的现象。2019 年，投资者将中国公司 Zoom Technologies 误认为新上市的 Zoom Video，导致后者股价飙升 70000%。一年后，随着世界进入封锁状态，这种情况再次发生。这些当然是个别轶事，但考虑到这些基本错误，假设股价准确反映了所有可用信息是否可信？
超越信息
EMH 的一个主要缺点是它对市场效率的定义过于狭隘，完全侧重于数据可用性。这种过度简化未能认识到市场不仅仅是数据流的反映。其他因素也会产生摩擦。
1. 交易执行
一旦投资者获取、处理和分析了信息，他们就必须能够无缝地执行交易。做市商和专业交易员可能具备这种能力，但个人投资者却没有。Robinhood 的抢先交易丑闻（客户订单数据被分享给高频交易员 (HFT)）只是不公平竞争环境的一个例子。
这种做法并不新鲜。 解决市场问题的人格雷戈里·扎克曼 (Gregory Zuckerman) 解释了 20 世纪 90 年代中期，“不法交易员利用”西蒙斯的辛勤工作，“监视（他的基金）Medallion 的交易”。迈克尔·刘易斯 (Michael Lewis) 描述了高频交易如何加速交易执行 快闪小子他们部署计算机驱动的交易机器人，进入被称为“暗池”的私人场所隐藏交易，在物理上更接近公共交易所以领先于其他参与者进行交易，并向中介机构付费以获得早期信息——所有这些都是为了巧妙地保持不公平的优势。
超高速连接和算法交易应该使股票交易所的访问民主化，提高流动性，降低价差，而不是通过抢先交易来操纵市场。
2. 定价
根据有效市场假说，价格变化在统计上是相互独立的。它们随着新数据的出现而发生；投资者无法识别任何趋势。市场对新数据的反应不包括投资者的过度反应或延迟。价格总是反映所有可用信息。
Benoit Mandelbrot 的 EMH 之前的研究表明，股票价格具有集中性和长期依赖性的特征。新信息推动了市场，但动量和其他与数据流无关的因素也推动了市场。投资者可以通过顺势、动量、季节性和其他策略赚钱。这与 EMH 相矛盾，对持续回报异常的进一步研究支持了这一结论。
正如沃伦·巴菲特在关于格雷厄姆和多德斯维尔超级投资者的抛硬币文章中所指出的那样，持续击败市场是可能的。
3. 投资者行为
投资者理性可能是有效市场假说中最薄弱的假设。
行为经济学家长期以来一直认为投资者是情绪化的。罗伯特·席勒 (Robert Shiller) 证明，如果投资者完全理性，股票价格的波动性会比预期的更大。投资者往往会对意外消息反应过度。
认为非理性投资者的行为会以某种方式被套利者或持相反立场的其他非理性投资者抵消，这似乎一直是一厢情愿的想法。认为定价过程没有投机，这和理论一样站不住脚。如果投机可以解释加密货币市场或 meme 股票的价格走势，而没有潜在的现金流或确凿的业绩数据，那么为什么它不能在更广泛的市场活动中发挥作用呢？
验证与证伪
行为主义者和有效市场假说的支持者对市场效率展开了激烈的争论。有效市场假说的先驱之一尤金·法玛承认，该理论无法得到充分检验。“它并不完全正确，”他说。“没有模型是完全正确的。”部分出于这个原因，他定义了三种效率类型：基于历史趋势的弱效率；包含所有公开信息的半强效率；价格趋势也包含私人信息的强效率。
强势形式早已名誉扫地，原因在于内幕交易猖獗，以及老练投资者操纵市场，损害了经验不足的投资者的利益——最近 SPAC 结构的过度行为就是明证。
鉴于曼德布洛特的研究和巴菲特的超级投资者，半强式理论从来都不可信。市场价格并不完全取决于信息。
投资者理性是许多经济理论背后的核心假设，但哲学家卡尔·波普尔解释说，这些“理论……永远无法通过经验验证。”它们只有在以普遍和无条件的方式得到证实后才能被视为正确，但它们随时都可能被证伪。
对于波普尔来说，最不确定的理论往往最容易受到批评。证伪和验证的反复过程永无止境，并会得出中间结论。问题在于知道何时积累了足够多的矛盾，可以放弃一个理论。
多重真相
金融市场是有缺陷的，但缺陷程度尚不清楚。除非有效市场假说被无可辩驳地证伪，否则有效市场假说将继续盛行。法玛认识到批评者立场薄弱，他表示，“没有一个行为资产定价模型可以前后检验。”当然，他自己的市场效率模型也是如此。
市场有时高效，有时低效。有时甚至可能同时高效和低效。这正是混合市场理论的支持者试图确定的。例如，安德鲁·罗的自适应市场理论就融合了市场效率和行为主义的方面。
如果市场既不是纯粹的信息型市场，也不是完全的行为型市场，那么市场也不可能同时具有这两种特征。它们的复杂性超越了学科，无法完全建模。但这并不违背这样一种观点：人们有可能通过纯粹的运气——在某种抛硬币比赛中，凭借技能和经验——使用算法或其他方法，或者通过内幕信息和其他犯罪手段，反复击败市场。
尽管金融市场的混乱看似完全随机，但其中却有秩序。投资者面临的主要挑战仍然是如何设计出一种即使不是始终如一也能持续表现优异的投资风格。
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图片来源：©Getty Images / AmandaLewis
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