在新冠疫情初期，美联储公开市场委员会（FOMC）宣布了一级和二级市场企业债购买计划，以应对严重的市场和经济混乱，旨在支持企业获得信贷，提高一级和二级企业债市场的流动性。
这些计划几乎立即影响了投资级债券市场的流动性和估值，因为购买主要集中在该市场。尽管美联储只购买了少量的堕落天使债券和高收益交易所交易基金 (ETF)，但这些举措也有助于稳定高收益债券市场。在该计划实施期间，投资级 (IG) 和高收益 (HY) 公司可以进入一级市场，以创纪录的金额进行再融资，利率处于历史低位。
美联储的支持还提振了投资者对公司债券市场的信心，导致 IG 和 HY 指数的利差迅速回落至疫情前的水平。这些计划在恢复投资者信心方面非常成功，最终，在高达 2500 亿美元的二级市场购买承诺中，美联储仅购买了 137 亿美元的公司债券和 ETF。
虽然美联储的这些措施和其他应对疫情的措施阻止了更糟糕的市场和经济结果，但企业债券购买计划却招致了批评。一些人认为，企业债券市场的干预已经永久改变了价格发现，因为投资者现在可能认为企业可以免受未来经济冲击的影响。美联储已经越过长期存在的红线购买了信贷工具，在未来的经济衰退或金融危机期间，美联储肯定会再次这样做。至少逻辑是这样的。
即使事实并非如此，未来干预的预期仍会影响企业信贷估值，至少在预期落空之前。因此，企业信贷成本较低可能会鼓励过度杠杆，这很可能为未来的危机埋下祸根。
美联储干预稳定金融市场
资料来源：彭博社
其他投资者可能认为美联储干预信贷市场的门槛更高，也就是说，央行需要发生尾部事件（例如重大金融危机）才能恢复企业购买工具。即便如此，这种预期也可能影响即使在正常时期承担长期信贷风险的补偿，从而导致信贷风险补偿出现新的、更低的均衡水平。
除了金融稳定性问题外，美联储支持企业信贷的看法可能对投资策略产生影响。鉴于美国和欧元区明年都可能出现衰退，这些影响具有直接意义。例如，投资者通常在经济周期后期因预期利差扩大而减持企业信贷市场，但他们可能会发现，启动企业购买计划可以防止利差扩大，否则经济走弱时利差会扩大。或者，如果市场对信贷市场的“美联储看跌”假设被证明是错误的，这些投资者将受益。因此，了解市场估值目前在多大程度上反映了对未来央行干预的预期，以及美联储在未来冲击期间可能真正干预的条件，对信贷投资者来说仍然很重要。
在本系列中，我们首先回顾了美联储在疫情期间信贷计划下的企业债券购买活动。在第二部分中，我们将讨论欧元区的企业债券购买情况，在该区，欧洲中央银行 (ECB) 购买企业债券的权力更加明确，也更加独立于政治进程。与欧元区的债券购买情况进行比较也有助于我们分析利差、基于模型的估值和期权定价。例如，如果投资者现在假设美联储永久支持企业信贷，那么美国信贷可能会相对于欧元区信贷永久重新定价，因为欧元区企业信贷支持已经存在更长时间。我们还将为美联储的企业信贷购买提供法律框架，以及购买的政治背景，因为这些考虑因素将影响未来干预信贷市场的可能性。相比之下，我们的分析还将包括对欧洲央行企业债券购买法律框架的一些讨论。
在回顾了美国和欧元区企业债券购买活动之后，我们将进入分析的核心：寻找证据，证明信贷市场干预对企业债务估值留下了持久的“足迹”。我们的重点是利差水平、信贷指数相对于模型估值的定价以及期权定价。将当前利差与估值模型以及期权倾斜进行比较，可以帮助我们了解美联储和欧洲央行购买信贷工具是否继续影响定价。
最后，我们将总结我们的研究结果，并确定是否有明确的证据表明美联储和欧洲央行购买公司债券的行为永久性地改变了公司信用风险的定价。
企业购买回顾：美联储
众所周知，资产购买计划在 2008 年成为美国货币政策的主要内容，旨在应对房地产市场和由此引发的金融危机。2008 年 11 月 25 日，美联储宣布将购买高达 6000 亿美元的机构抵押贷款支持证券 (MBS) 和机构债务。2008 年 12 月 1 日，时任美联储主席本·伯南克向公众公布了该计划的细节，该计划于当月晚些时候于 2008 年 12 月 16 日正式启动。2009 年 3 月 18 日，联邦公开市场委员会宣布将扩大 MBS 和机构债务的购买规模，增加 8500 亿美元，并购买 3000 亿美元的美国国债。
这些公告导致各种资产收益率大幅下降，如下表所示，包括那些不在美联储购买名单上的资产。然而，期权调整利差 (OAS) 通常会因该消息而扩大。这可能是由于预期经济下滑和违约风险可能增加，或者至少是当时的流动性状况受损。
美联储在首次实施量化宽松 (QE) 之后，又在全球金融危机 (GFC) 复苏期间实施了两项购买计划。在疫情期间，美联储恢复了资产购买，规模相当大，直到 2021 年 11 月才缩减。美联储的资产负债表一直持续增长到 2022 年第一季度，尽管速度有所下降，此后开始收缩，这是自全球金融危机以来的第二次收缩，目的是收紧金融环境以对抗通胀。
美联储声明本身就能影响市场
购买长期公司债在美国尚属首次，与以往的公告一样，市场立即做出了反应。当美联储于 2020 年 3 月 23 日宣布购买投资级公司债和 ETF 的计划时，金融市场立即做出了反应。事实上，美联储直到 6 月才开始购买债券，但仅凭这一公告就足以让原本脆弱的市场恢复平静。二级市场公司信贷工具 (SMCCF) 被授权购买高达 2500 亿美元的公司债券和 ETF，相对于 10 万亿美元的公司债券市场来说，这只是微不足道的一笔钱。不过，与所有其他工具的情况一样，市场可能认为美联储将尽一切努力恢复信贷市场的流动性，并在必要时扩大计划。
美联储资产负债表：直接持有的证券
资料来源：彭博社、美国美联储
2020 年 4 月 9 日，SMCCF 的范围扩大至新堕落天使和高收益 ETF，这加剧了市场对政策反应的“不惜一切代价”的解读。
最终，美联储购买了近 140 亿美元的债券和 ETF，但美联储的存在在短时间内恢复了市场秩序。然而，仅凭这一事件还不足以宣称美联储的存在具有推动作用。我们需要更持久影响的证据。如果美联储打开了潘多拉魔盒，我们预计波动性会比市场参与者过去经历的更低，利差会更小，下行风险也会更低。
在本系列的后续文章中，我们将在欧洲央行购买公司债券的经验以及美国市场中寻找这方面的证据。
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图片来源：©Getty Images/Hisham Ibrahim
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