对于美联储来说，目标比步伐更重要

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英国《金融时报》编辑鲁拉·哈拉夫（Roula Khalaf）在每周新闻简报中精选了她最喜欢的故事。

早上好。我认为聪明的公司会在美联储会议日下午 2:35 发布秘密新闻稿，因为他们知道所有财经记者都会关注杰伊·鲍威尔的节目。如果我们昨天错过了什么有趣的消息，请告诉我们：[email protected] 和 [email protected]。

50 个基点，之后没有任何变化

新闻头条频频出现；评论家们化着浓妆出现在有线电视上；旁注泛滥；专栏文章篇幅长得像月球；分析师报告堆积如山；社交媒体像视频游戏一样火爆。但最终市场却出奇地不以为然。我们得到了 50 个基点的降息，而股票、债券和货币都对此不屑一顾，这似乎是故意羞辱金融评论家。

这种冷漠不仅好笑，而且也为“降息 25% 还是 50%”的争论画上了圆满句号。一旦美联储果断发出降息信号，最重要的不是降息速度，而是降息的目的。单一短期利率相差四分之一个百分点，单独来看，对整体经济意义不大。降息幅度在特定时间的重要性在于，它预示着央行的长期征程：它认为利率应该在什么水平，以及它认为什么时候需要达到这个水平。

这就引出了中性利率（如果你喜欢这个术语，可以叫它 r*）：与充分就业和低通胀相一致的不可观察的利率水平。鲍威尔主席喜欢说“我们只通过它的运作来了解它”，这是对马太福音的错误引用。他在昨天的新闻发布会上说了两次这句话。当通胀飙升时，你就跌破了中性利率；当风险资产萎缩和失业率飙升时，你就超过了中性利率。在这期间，你就像在黑暗中行走，猜测自己何时会掉下悬崖，或者撞到头。央行行长通常也不能停滞不前。经济有动力，政策发挥作用则有滞后。美联储必须做出估计，然后蹒跚着走向它。

根据美联储的经济预测摘要，美联储目前对中性利率的估计为 2.9%，比 6 月份的上一次 SEP 高出十分之一个百分点。这听起来可能变化不大，但如果你从稍长一点的时间范围来看，美联储的观点已经发生了很大变化：

这一转变符合新兴的经济共识，即财政和货币宽松、人口老龄化、去全球化、生产率提高以及其他各种因素正在推高中性利率。这一变化的实际意义在于，美联储距离它认为的（截至目前）目标并不遥远。如果美联储每次会议都以 50 个基点的速度快速加息，那么明年 3 月就几乎可以达到目标（当然，如果情况允许，美联储的意图是采取更加稳健的步伐）。

如果现在中性利率更接近，为什么要加息 50 个基点？美联储昨天的回答是：因为我们可以。新闻稿和新闻发布会的主题是，通胀的良好进展允许大幅但先发制人的降息。我们认为劳动力市场很好，而且由于通胀几乎被抑制，我们可以采取行动确保它保持这种状态。Unhedged 认为美联储对此是正确的。通胀很可能 是 几乎被打败，而且经济 是 完全没问题，所以降息 50 个基点本身风险不大。但我们不知道，可能也没人知道中性利率在哪里。我们只知道现在距离中性利率更近了 50 个基点，而且正在接近中性利率。

对于大多数投资者来说，这很重要，主要是因为美联储可能会犯错。如果美联储走得太远，通胀会重新燃起，而且美联储显然将不得不再次加息，那么人们将希望持有（简单地说）股票而不是美国国债。如果美联储走得不够远，就业率下降导致经济衰退，那么相反的押注是正确的。在周期的这个阶段，积极的投资者别无选择，只能对中性利率有自己的看法，这样他们才能决定美联储更有可能犯哪种错误。这比下一次降息的幅度重要得多。但 25% 还是 50% 是一个不错的、定义明确的辩论，而估计中性利率是大学经济学研讨会，教学大纲是秘密，考试日期未知，你的成绩决定你的薪水。

现在风险特别大，因为风险资产价格已经过高。股票，尤其是美国大型股票，市盈率很高，而信用利差几乎已经到了极限。这意味着价格是以稳定为衡量标准的，而央行如果因为超过或低于中性利率而不得不迅速改变政策，这与稳定完全背道而驰。无论你是否知道，你都在对利率下注。

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