乌萨马·纳斯尔 (Oussama Nasr) 是一位居住在贝鲁特的前衍生品银行家。
您可能已经看过有关黎巴嫩大量长期违约国际债券的头条新闻 拉力赛 关于以色列的入侵。这就是为什么这并不像最初看起来那么疯狂。
但首先我们可能需要准确解释面值超过 300 亿美元的黎巴嫩欧洲债券是如何以 1 美元兑 6 美分的价格进行交易的。
违约预言的编年史
1990 年结束了长达 15 年的残酷内战后，黎巴嫩实施了一项庞大的重建计划，资金主要来自发行美元债券。这些债券的评级始终低于投资级别，并逐渐接近非常垃圾的 3C 水平，因为该国的债务存量迅速增加，政治稳定消失，作为旅游目的地的吸引力减弱，税收做法仍然关闭到不存在。
有两个因素可以抵消这些灾难性的情况，从而帮助该国保持财政运转：
(i) 欧洲和海湾地区一些友好国家的支持。
(ii) 存在一个庞大而勤奋的外籍社区，无论风雨无阻，他们每月都会向他们在祖国的亲戚汇出大约五亿美元。
但随着金融形势不断恶化，信用评级机构评级不断下调，债券的价差自然逐渐扩大。
到 2020 年初，该国再也无法承受偿债压力，同时对总价值约 310 亿美元的所有未偿国际债券违约。此时，债券开始按价格进行交易，近几个月从 40 美分左右逐渐下跌至略低于 6 美分。
在以色列开始大规模打击真主党（该国占主导地位的民兵组织及其最强大的政党）之后，过去一个月，这一数字已反弹至近 9 美分。
考虑到 2020 年以来崩溃的规模，这似乎微不足道，但这是一个值得注意且有趣的跳跃。
（需要强调的是，交易量 极其 低，并且以这个新价格清算大量债券的能力值得怀疑。尽管如此，我们还是假设 9c 的价格是“正确的”。）
该国普遍存在的腐败、缺乏治理、持续的政治不稳定以及持续缺乏任何税基，导致精明的国际投资者很少对黎巴嫩的欧洲债券感兴趣。 几乎任何价格。
因此，黎巴嫩银行继续持有债务总额的很大一部分，只有少数专业基金经理和对冲基金有热情押注最终重组后可能带来的令人垂涎的潜在回报。
为什么是 6？为什么是9？为什么不为零？
那么 6 分（或者 9 分）的价格对于违约主权债券实际上意味着什么呢？
应该指出的是，只有古巴、苏丹、朝鲜和越南（改革前）等国家的债务以可比价格进行交易。黎巴嫩即使在毁灭性的经济崩溃、全面的政治瘫痪和真正的战争中，也拥有比这些国家高得多的生活水平，特别是当其庞大的非官方经济和未登记的海外汇款部分得到适当考虑时。
极大地简化，您可以将 6 的价格视为 概率加权平均 两种结果：一种是该国仍处于功能失调、几近失败的状态——在这种情况下，债务最终将变得几乎一文不值——另一种是至少出现一些繁荣和稳定的迹象，并且某种形式的债务解决方案正在实施。最终实现了，这可能会导致债务交易价格约为 20 美分（但实际上可能不会高出很多）。
根据这一分析，第一个结果的概率将接近 70%，而第二个结果的概率将是剩余的 30%。
如果这个模型大体正确，则近 9c 的最新价格将与第一个结果的概率降低至 55% 以及第二个结果的概率增加至 45% 一致。
换句话说，市场现在暗示黎巴嫩成为半繁荣、半和平国家的可能性（绝对值）增加 15%，（相对值）增加 50%——甚至虽然以色列的地面行动有增无减，但该国经济陷入瘫痪，平民伤亡不断增加。
这种日益增长的乐观情绪是否与该国最近的政治发展相一致？信用评级机构当然不这么认为。以下是穆迪在本月早些时候的一份报告中所说的：
黎巴嫩境内不断发生的冲突加剧了本已非常黯淡的信用状况，并破坏了黎巴嫩政府通过增加美元化来稳定经济的努力。冲突造成的人口流离失所将加剧该国本已紧张的健康和社会状况。此外，基础设施和公共服务的退化进一步削弱了近期经济复苏的前景。
金融行动特别工作组现已将黎巴嫩列入“灰色名单”，这对其金融体系很快恢复健康的希望构成了又一次打击。
但债券交易员似乎更为乐观。 9c的新价格表明，至少有一些人相信，真主党可能被消灭或严重阉割将导致该国治理显着改善，并愿意实施早就该进行的改革并签署国际货币基金组织协议，并且最终取决于其重组外债的能力。
那么这有多现实呢？
可能的（ish）场景
以下是黎巴嫩和黎巴嫩债务的五种潜在途径，其中只有前两条是积极的。
1. 以色列在打击真主党方面不断取得成功，实际上严重削弱了该组织，使其不再主导黎巴嫩政治，也失去了阻碍必要改革的能力。黎巴嫩继续实施这些改革，签署国际货币基金组织协议并成功重组其外债。
2. 真主党从最初的挫折中恢复过来，在黎巴嫩境内与以色列的战斗陷入僵局，类似于2006年所取得的成就。这增强了真主党在黎巴嫩境内的地位，使该党比以前更强大。尽管如此，真主党更加融入黎巴嫩政体，并开始与该运动合作实施改革、签署国际货币基金组织协议并最终重组外债。
3. 与(2)相同，真主党甚至比地面进攻之前更强大。但这不会导致任何改革、国际货币基金组织协议和外债重组。
4. 以色列在打击真主党方面继续取得成功，结束了其对黎巴嫩政治的主导地位；但黎巴嫩剩余派别无法实现民族和解，也无法签署国际货币基金组织协议，因此债务重组不会进行。
5. 以色列严重损害了真主党，但该组织仍然是黎巴嫩境内最强大的政治团体，并且能够继续阻碍改革，阻碍国际货币基金组织达成协议，从而阻碍任何债务重组。
任何生活在中东的人都会知道要对乐观的情况打折扣，因此对黎巴嫩债券涨势能否持续持怀疑态度是可以理解的。
给我选项
许多《金融时报》阿尔法维尔的读者已经知道这一点，但黎巴嫩债券看似奇怪的价格走势的最佳解释可以在期权理论中找到。
当标的资产波动性上升时，期权的价值通常会增加（有时会相当可观）。对于严重“虚值”期权来说尤其如此。这些之所以便宜，是因为它们在过期前完好无损的可能性极小。但如果他们这样做，那么回报可能是天文数字。
在大多数期权定价方法中，更大的波动性会机械地增加其价值，因为它增加了出现不可能结果的机会。
假设您购买了微软的一年期看涨期权，行权价为 100 美元，当时现货价格为 80 美元，股票波动率为 20%。根据对股票股息率和无风险利率的进一步合理假设，我们可以计算出该期权的价值在开始时略高于 1 美元。
实际上，该期权非常便宜，因为考虑到当前价格为 80 美元和 20% 的波动性，到期时现货价格超过 100 美元的可能性很低。事实上，期权到期时价外的可能性约为 85%，您将损失权利金。换句话说，您将遭受 100% 的损失。然而，如果现货价格 做 升破100美元，收益可能会很大。例如，如果 Microsoft 的股价达到 105 美元，您将获得 400% 的利润。
与黎巴嫩欧元债券的情况更相关的是，我们还可以计算出，如果现货价格 不让步 但波动性从 20% 上升到 30%，例如，业主将把钱翻倍。如果波动率加倍至 40%，则期权的价值将增加五倍。
现在出现了“杀手级洞察”：深陷困境的股票或债务证券 类似于虚值看涨期权 至少在以下两个方面：
(i) 它非常便宜，因此产生数百个百分点回报的（适度）概率，就像上面的微软看涨期权一样，
(ii) 很有可能出现 100% 或接近负值的情况——如果黎巴嫩证明完全无法进行内部协调、实施必要的改革并重组其外债，这就是预期的结果。
因此，你可以正确地预期，当黎巴嫩变得更加动荡时，黎巴嫩债券会变得更有价值，这种情况自以色列入侵和真主党哈桑·纳斯鲁拉被暗杀以来无疑已经发生过。
这 可以很容易地解释从 6c 到 9c 的价格上涨。从这里开始，谁知道呢。
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