2024 年央行的五个教训

已是年末，尽管许多央行本周将召开会议，但现在是回顾 2024 年并吸取教训的时候了。通胀有所下降，央行的预测也有所改善，但一切并非一帆风顺。

对通货膨胀的胜利尚未完成，公众仍然愤怒，金融市场在预测央行举措方面经历了糟糕的一年，发达经济体的经济状况远非美好。以下是 2025 年的五个教训。

1.我们即将宣布战胜通货膨胀

大多数发达经济体的通胀率非常接近 2% 的标准目标。美国、欧元区、英国和日本与总体通胀目标率的最大偏差为0.3个百分点，如下图所示。以最近几个月的年化利率衡量时，其中一些经济体的差异稍大一些（点击图表查看），但没有明确迹象表明通胀趋势远离目标水平。

采用统计方法来评估潜在通胀比目视图表要好得多。粉红色的线显示了我和我的同事在《金融时报》设计的一种元技术，其中所有困难的统计数据均由乔尔·苏斯 (Joel Suss) 进行。

我们所说的“金融时报核心通胀”是众多其他基本指标回归模型的结果，旨在找到长期趋势的最佳预测指标，以三年移动平均总体通胀率来衡量。方法论和一些稳健性检查都在这里。

英国《金融时报》核心通胀显示，尽管英国正在取得进展，但英国和美国在消除经济中的通胀方面仍有一段路要走。如果美国能够避免 2025 年的艰难开局，那么美国也将恢复实现通胀目标的道路，而不像 2024 年初价格上涨的几个月那样艰难。

2、通胀控制最后一公里难以界定

过去一年里，人们对最后一英里的通胀控制进行了很​​多讨论，无论是我认为这很容易，还是官员们表达了他们的担忧。上周哈佛大学教授 Jason Furman 在 X 上发表的这篇文章令我震惊，他指出，美国最新三个月剔除能源和食品的年化 CPI 通胀率高于 1992 年通胀控制时期 98% 的数据点和 2019 年。

“你可以为噪音因素找借口。但在这几十年里，有很多三个月的时期也存在噪音因素。”他表示，这意味着美联储正在为美国的最后一英里而苦苦挣扎。

弗曼的想法是如此敏锐，我决定将他的分析扩展到其他通胀指标和时间段，看看这是否是一个奇怪的结果，或者告诉我们一些更深刻的东西。

下图显示了美国最新的不包括能源和食品的总体通胀率以及不同时期英国《金融时报》核心指标与 1992 年至 2019 年期间的所有读数的比较。

对于美联储来说，这些结果并不像弗曼做出的单一估计那样令人担忧。根据所有指标以及英国《金融时报》的三个月和六个月年化核心指标，美国总体通胀率均位于 1992 年至 2019 年的四分位数范围内（箱线图的方框部分）。仅在 12 个月的基础上，反映出 2024 年第一季度的月度价格大幅上涨。

标准“核心”指标（不包括能源和食品）在个人消费支出（PCE）尤其是消费者物价指数（CPI）通胀方面都是例外，这表明它确实包含不寻常的偏差。因此，我的初步结论是，三个月核心消费者物价指数处于 98% 的水平是对美国潜在通胀问题的夸大。

在欧洲，许多最新数据点都远远超出正常范围，并且一些指标（例如 12 个月核心通胀率）高于新冠疫情爆发前 1996 年至 2019 年期间的任何数据。

我们应该担心吗？不。

首先，总体通胀率处于正常范围，接近或低于2%。其次，欧元区通胀的最新趋势弱于今年早些时候。第三，也是最重要的一点，1996年至2019年期间的大部分时间里，欧元区的通胀率过低，而英国《金融时报》核心利率（请记住，这是潜在通胀趋势的最佳预测指标）徘徊在2.3%左右。这非常接近目标。

如果我们想对当前通胀率与历史平均水平进行更极端的比较，请看看下面的日本。本世纪头 19 年的平均利率（不同时期与提取数据的难易程度有关）大致为零，日本央行希望打破零通胀的世界。

因此，它的最后一英里是将通货膨胀率提高到接近2%，与过去相比，这不可避免地是一个异常值。对于东京官员来说，好消息是，几乎所有最新数据，尤其是英国《金融时报》的核心指标，都表明东京的雄心壮志正在取得成功。也许已经晚了三十年，但迟到总比不到好。

在进行最后一英里分析时，英国的情况最具挑战性。尽管有进步的迹象，特别是最近的数据，但大多数最新数据都超出了 1992 年至 2019 年期间的四分位数范围。

毫无疑问，英国通胀仍需下降，因此英国央行“渐进”降息的做法是明智的。如果最近英国《金融时报》核心指标的良好读数是一个很好的指导，那么该银行将在春季的某个时候得到所需的保证。

3. 预测有所改善，但这并不全是好消息

如果说过去几年有什么事情削弱了人们对央行的信心，那就是它们无法预测物价持续上涨。现在已经结束了。

美联储的美国核心通胀预测很可能在周三略微上调，但随着数据即将出炉，美联储不必担心这些通胀预测的准确性。

如果说欧洲央行的记录有什么不同的话，那就是更加强劲。正如总统克里斯蒂娜·拉加德周一强调的那样，核心通胀率略高于今年早些时候的预测，但仅高出零点几个百分点。

然而，对于欧洲央行来说，这并不都是好消息。与2023年12月相比，其最新预测2024年、2025年和2026年增长较弱，利率较低，通胀略有下降。欧洲央行虽然没有明说，但在过去一年中大幅下调了对欧元区经济基本增长率的看法。

在英国，安德鲁·贝利 (Andrew Bailey) 喜欢说通胀率比 2023 年 11 月的预测低 1.5 个百分点。这是。但这更多地告诉你 2023 年 11 月的预测是一个异常值，并且比其他任何因素都影响了太多的残余通胀。具体来说，它告诉您有关英国央行 2023 年 11 月能源价格假设的所有信息，但很少介绍该银行在通胀控制方面的成功情况。

下图显示，事实证明，随后的预测和通胀更加一致，英国央行目前预计 2025 年总体通胀率将比之前更高。它希望在这一点上它是错误的。

日本央行预测了年平均通胀率，这削弱了衡量其成功的努力，但最新数据中没有任何迹象表明它正在努力了解其经济趋势。

4. 央行对金融市场未能预测利率负有一定责任

如果说各国央行今年在控制通胀和预测经济趋势方面表现不错，那么金融市场则令人震惊。

在最具深度和流动性的远期利率市场中，美国投资者在 1 月份预期 2024 年降息 7 个基点、4 月份不到 2 个基点、9 月份 6 个基点以及现在 12 月份的 4 个基点之间摇摆不定。类似的情绪也跨越大西洋流向了欧洲央行和英国央行的远期利率市场。这不是一个财务状况稳定的环境。

为什么金融市场的指导作用如此之差，尤其是在美国？很可能是因为他们非常依赖数据，受到年初糟糕的通胀数据以及夏季一些疲软的劳动力市场数据的惊吓。然而，责任不应该完全归咎于投资者。他们是根据自己对美联储反应函数的理解做出反应的，美联储反应函数对全年的月度数据点的反应似乎很不稳定。

顺便说一句，如果您认为 2024 年金融市场的预测失败应该让您追随学院派经济学家，那么您也错了。去年此时，芝加哥大学克拉克肯特中心的调查显示，只有 16% 的人认为 2024 年将有四次或更多降息。

5.哦，人们讨厌通货膨胀

学术调查显示，公众对通货膨胀的认识很差，而且非常不喜欢物价上涨时期。 2024 年，这些调查结果在选举中一波又一波地得到证实，世界各地的执政党都受到了冲击。

下面我的同事约翰·伯恩-默多克的图表说明了一切。

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