作为一名机构主动型股票基金经理，娜奥米 (Naomi) 一次有多少个有吸引力的股票投资想法？
“哦，我想大概是10到20之间。”她告诉我。
那么，为什么她的基金持有的股票数量是这个数字的这么多倍呢？
“为了完善投资组合，”她说。
我向许多主动型股票经理人问过同样的问题，每次都得到了类似的回答。当然，这意味着这些经理人将他们最好的想法的卓越绩效潜力淹没在了一大堆糟糕的想法中。
他们为什么要以这种方式阻碍他们的回报？毕竟，没有哪位专业厨师会用超市里普通的面包来制作他们的招牌菜。那么，为什么熟练的选股者在构建投资组合时会犯这样的错误？我们能做些什么呢？
职业经理人是熟练的选股者吗？
普遍的共识是，它们不是。平均而言，主动型股票基金未能达到基准，这表明投资者应避开它们，转而选择低成本的指数基金。
但是，如果像 Naomi 这样的经理坚持持有 10 到 20 只优先股，情况会怎样？他们的投资组合会表现更好吗？研究证实会。在最引人注目的“最佳想法”中，Miguel Anton、Randolph B. Cohen 和 Christopher Polk 发现，主动股票共同基金持有的前 10 只股票（以投资组合权重相对于指数权重的比例衡量）远远超过基准。然而，随着相对权重的下降，业绩会逐渐下滑，在某个时候，大概在第 20 只股票左右，会跌破基准。
因此，职业经理人 是 优秀的选股者——如果他们坚持 10 到 20 个最佳想法。但大多数共同基金投资组合中的坏想法比最佳想法股票要多得多。
集体选股技巧
我的公司 AthenaInvest 采用“最佳创意”相对权重法的变体，根据最佳主动股票基金的持股比例对股票进行评级。我们将最佳基金定义为那些遵循狭义战略并持有高信念头寸的基金，并根据月度数据更新我们的客观基金和股票评级。最佳和最差创意股票分别是美国最佳主动股票基金持有最多和最少的股票。我们从具有不同策略的主动股票基金的集体选股技巧中得出每只股票的评级。
下图显示了从 400,000 多个股票月观察中提炼出的 2013 年至 2022 年最佳和糟糕创意股票的年度净回报率。以等权重标准普尔 500 指数的平均股票回报率净值衡量，两只最佳创意类别股票分别比基准高出 200 和 59 个基点 (bps)。相比之下，糟糕创意股票表现不佳。（如果我们排除大盘股，这些结果会更加引人注目，因为选股技巧会随着市值的增加而下降：市值最小的五分之一最佳创意回报率远远超过大盘前五分之一最佳创意。）
最佳创意和糟糕创意股票年度净回报率，2013 年至 2022 年
随着最佳基金持有的股票越来越少，业绩也会下降。持有股票的基金少于五只的最佳理念基金（最右边的类别）的回报率为 -646 个基点。
这些评级反映了 AthenaInvest 大致正常的评级分布。最好的两个投资理念类别占基金持有的市场价值的 24%，而糟糕的投资理念占 76%，因此好的想法数量是坏的想法数量的三倍多。
基金持有的所有股票的市值加权平均年回报率为 -53 个基点（扣除费用前）。然而，如果基金只投资于最佳理念，它们将超过基准。通过分散投资于最佳理念以外的领域，选股者牺牲了业绩来建立糟糕理念的基金，实际上成为了隐秘的指数投资者。
投资坏主意
再说一遍，他们为什么要这么做？降低投资组合波动性可能是一个动机。但这只是一方面。平均而言，10 只股票的投资组合的标准差为 20%，不到单只股票投资组合 45% 波动性的一半。在这个范围内添加股票是合理的。但超出这个范围，就没那么合理了：20 只股票的投资组合的标准差只有 18%，等等。超过某个点后，添加坏主意只会拖累回报，而不会对多元化做出太大贡献。
但是，如果多元化不能解释投资坏主意的原因，那什么可以解释呢？情绪触发因素是关键驱动因素。尽管有证据，但许多人仍认为持有 10 到 20 支股票的投资组合是“有风险的”。但如果股票属于投资组合的长期增长类别，那么短期波动就不是真正的风险。事实上，只持有最好的想法可能风险较小，因为它们应该会带来更大的长期财富。因此，小型投资组合的胆怯是一种情绪反应，其动机是降低风险而不是创造财富。
跟踪误差是另一个情绪触发因素。由于其股票数量少且独特，最佳投资组合既有表现不佳的时期，也有表现优异的时期。由于投资者往往患有短视的损失厌恶症，他们容易对短期损失反应过度。为了减轻失望感，他们可能会低价卖出高价买入，将表现不佳的基金换成表现优异的基金。为了将这种业务风险降至最低，基金可能会过度分散，以确保其业绩跟踪基准，即使以牺牲长期回报为代价。
由于基金根据其管理资产 (AUM) 而非业绩收取费用，因此它们受到激励不断扩大规模并成为隐秘的指数基金。在《理性市场中的共同基金流动和业绩》一书中，乔纳森·B·伯克和理查德·C·格林描述了这种破坏回报行为的经济原理。
投资顾问和平台看门人进一步强化了这些趋势。他们都使用标准差、跟踪误差和夏普比率等现代投资组合理论 (MPT) 工具来确定是否将某些基金纳入投资组合。基于短期波动，这些指标中的每一项都可能鼓励投资者产生短视的损失厌恶情绪。它们非但不能减轻这种破坏业绩的行为，反而会加剧这种行为。
夏普比率尤其如此，该比率将短期波动率的折扣率提高一倍。它在分子中降低了复合收益，而在分母中除以标准差。这清楚地表明，对于主动型股票共同基金，不需要采用任何好的理念基金。
避免坏主意
解决方案应该很简单：我们应该投资于积极型股票基金，这些基金只持有最佳理念。但出于我们概述的原因，这样做并不总是容易的。
那些不愿意或无法投资最佳理念基金的人应该选择低成本的指数基金。那些对高绩效主动股票基金感兴趣且不受短期波动性和跟踪误差影响的人应该寻找以下基金：
1. 狭义策略基金
投资专业基金而非综合基金。他们会做一些不同的事情，并在其领域拥有专业知识。
2. 拥有长期业绩记录的狭义策略基金
可以肯定的是，这并不意味着回报将是一致的，而只是意味着策略将是一致的。
3. 具有不同策略的最佳创意基金
由于业绩有起有落，投资四五只具有不同策略的最佳创意基金可以使业绩表现更为平稳。
4. 持有股票较少、资产管理规模较低的高信念基金
想想那些股票数量少于 30 只、资产管理规模少于 10 亿美元的基金。根据我们的主动股票基金分析，只有不到 15% 的高一致性、高信念基金超过了这一资产管理规模门槛。
5. R 平方范围为 0.60 至 0.80 的基金
另外，可以通过将每只基金的 R 平方与其基准进行比较来衡量基金信心。倾向于选择得分在这个范围内的基金。
扭转衣柜索引的潮流
大多数主动型股票基金表现不佳并非因为缺乏选股技巧。相反，投资行业鼓励它们纵容客户最无益的情绪触发因素，并以牺牲长期投资组合表现为代价来管理业务风险。
我们每个人都需要尽自己的一份力量来改变这种动态，扭转隐秘指数化的趋势。所以无论你做什么，都不要投资那些糟糕的想法基金。
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图片来源：©Getty Images / Steven White
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