特朗普关税危机尚未结束

早上好。本周感觉大约三个星期。问今天没有什么事要问的太多了吗？大概。给我们发送有关放松周末活动的建议：robert.armstrong@ft.com和aiden.reiter@ft.com。

什么改变，什么没有

当美国总统唐纳德·特朗普（Donald Trump）周三在大多数国家 /地区停顿了“互惠”关税时，市场欢呼雀跃；标准普尔500指数上升了9.5％。昨天，标准普尔还给了3.5％。

它可能需要更多地回馈。中国关税的棘轮使美国完全有效关税率 更高 比特朗普退缩之前。根据资本经济学的斯蒂芬·布朗（Stephen Brown）的说法，特朗普承诺对中国的125％关税的承诺使美国的有效关税率为27％，与昨天对中国的84％关税和其他所有人的“互惠”关税相同。特朗普昨天出来，澄清说，这125％是 新的 关税，而不是总计 – 将美国的关税率降低了145％（有些人认为这要低一些）。因此，美国的有效关税利率现在徘徊在30％左右。

美国从中国进口了许多基本商品：其纺织品的24％和服装进口（价值450亿美元），家具进口量的28％（190亿美元）和2024年的电子和机械进口（2006亿美元）的21％。唯一的问题是高多少。

经济衰退风险仍然升高。中国占美国商品出口的7％，占美国GDP的0.5％。根据Pantheon宏观经济学的说法，从积极的中国报复中向美国出口的命中将超过取消“倒数”关税的GDP的任何推动力；与大多数其他分析师一样，它仍然预计今年会有所放缓。而且，让我们不要忘记，大多数其他国家 /地区仍有10％的关税 – 与三个月前的有效关税率约为2.5％。

因此，市场仍然非常不稳定。股票和债券不仅高度波动，而且波动率的水平本身非常波动。昨天，衡量隐含权益波动的波动性的VVIX击中了其第四高的阅读，仅低于2018年的“ Vol-Maggedon”，2024年8月的技术痉挛和Covid-19的大流行病的发作：

特朗普关税危机尚未结束。

（（瑞特和阿姆斯特朗）

政策危机中的平均归还

本周早些时候，我们争辩说，即使关税恐慌从美国股票价格中脱颖而出后，价格似乎并不便宜。但是，正如昨天的交易所证明的那样，恐慌可能还没有与我们同在。股票可能尚不便宜。

不过，情况有些棘手。由特朗普驱动的熊市可能与大流行或住房泡沫爆发的熊市会有所不同吗？不稳定和积极的关税政策可能使估计公司或指数的收入能力或内在价值变得困难。而且，如果实现特朗普的雄心勃勃，股票价格的损失可​​能是永久的，因为全球化建立了较低的盈利能力和较高风险溢价的新制度。这是价值投资的基本原则，当价格沿任一方向延伸到极端时，价格恢复了。如果特朗普设定了新的含义怎么办？

《金融时报》在本周的专栏中说，这一次绝对没有什么不同：

所有危机都是一样的。它们源于资产价格膨胀到疯狂的水平，然后弹出。始终有理由证明高估值是合理的。当他们跌落时，其他事情被指责。 。 。橙色崩溃只是漫长的投资者历史上的最新历史，随着市场在长时间的长时间增长，在恐惧进发以取代叙述之前。

First Eagle Investment Management的价值基金经理Manish Gupta表示同意：

隐含的价值概念是以低于价值的价格购买东西。在这种情况下，业务价值会改变吗？它确实如此，但是到了一天，您必须了解业务的基本原理 – 它管理得很好吗？有现金流吗？管理人员在投资者方面吗？您尝试估计内在价值（始终是一个移动的目标），并以折扣价估算的估算，以赋予自己安全余地。在这样的瞬间，折扣却扩大了，所以您仍然有这样的安全

我仍然想知道寻求价值的投资者如何应对我们可能处于新的，更困难的估值制度的可能性；它不会给估计价值的过程带来扳手吗？我把这个问题交给了研究分支机构主席罗布·阿诺特。他认为，特朗普可能会更糟地改变估值制度，但是即使发生这种情况，投资者也可以利用估值差异：

每当您对系统增加冲击时，它都可能是主要市场转移的催化剂，并且在大多数情况下会导致平均修订。 。 。 （如果市场多重的永久性较低）我们仍然处于一个世界上与世界其他地区最昂贵的世界；价值与增长是有史以来最伸展的。 。 。

请记住2008年发生的事情。昂贵的事情受到了巨大的打击，并轻轻地反弹。便宜的命中率较低，反弹更加敏锐。即使整个市场以较低的倍数进行交易，这也可能是正确的。

换句话说，估值制度的变化并没有改变估值很重要的事实。但是，转基因生物的本·英·厄克尔（Ben Inker）指出，当价格下降是由政策选择推动的，因为政策可以比大多数经济变量更快和出乎意料地变化，因此估值下注的风险更高。他说：“如果您想到金融危机，那么担心也许是政府无法解决问题，我们注定要陷入抑郁症。在这种情况下，我们知道政府可以解决它，我们只是不知道他们是否会。”

铜锣资本的创始人莎拉·凯特勒（Sarah Ketterer）认为，均值逆转仍然可以在政策危机中起作用，因为非常非理性的政策本身还恢复了卑鄙。她以最近在特朗普政府希望在岸上生产药品活性食材以及卫生部长罗伯特·肯尼迪（Robert F Kennedy JR）的疫苗怀疑主义的新闻中出售的药品的例子。但是，国内API的生产将“严重效率低下”和“没有疫苗，我们都陷入困境”。

如果Ketterer是正确的，完全不合理的政策往往是不稳定的，并且很可能会随着时间的流逝而软化或废除，那么特朗普的贸易政策将创造很多投资机会。

CPI通货膨胀

昨天，我们得到了一些好消息，即市场被忽略了：消费者价格指数比预期的要凉爽。标题和核心CPI都大幅下降了，现在都坐在十月的读物以下，当时许多专家称其为美国通货膨胀的时间：

未纠正的首选措施，即月核CPI的年度变化，看起来也很不错：

我们经常使用的专门措施降低了良好的标题通货膨胀 – 亚特兰大美联储的粘性价格指数，克利夫兰美联储的修剪中位数CPI和Mean CPI以及庇护所通货膨胀 – 都很好。二月的凉爽阅读不是flu虫。

可耻的似乎没人在乎。像所有经济数据一样，通货膨胀读数也向后看。特朗普的模糊关税政策意味着最近的好消息并不重要。在报告后，追踪货币政策期望的两年期财政收益率下降，但下午再次上升。同样，在CPI报告袭击之后，期货市场增加了对今年美联储削减数量的隐含估计，只是为了在当天晚些时候再次减少它：

决策者和投资者知道会有 一些 从关税到价格的流动性 – 他们只是不确定多长时间。正如美联储主席杰伊·鲍威尔（Jay Powell）在上周的一次会议上所说，关税“很可能至少会产生通货膨胀的暂时上升，并且（）也有可能更持久地效果”。正如Strategas的Don Rissmiller所指出的那样，关税可能会破坏足够的消费者要求，即通货膨胀将很快消退。也很容易想象通货膨胀停留更长的情况。

尽管如此，如果必须经历潜在的通货膨胀政策冲击，那么最好是从相对良性的环境开始。

（（雷特）

一个很好的阅读

希望。