基准测试需要客观地概括结果的能力。这就是为什么任何金融基准的制定本质上都是严格平均操作的复杂结果。
从这个角度来看，当前采用的用于对私募股权进行基准测试的公开市场等价物 (PME) 方法尚未克服众所周知的内部收益率 (IRR) 的局限性。
基于 PME 的基准测试不仅在数学和统计准确性方面存在形式上的缺陷，而且在实质上也存在缺陷。PME 并未反映私募股权投资的经济现实。事实上，在这方面，它甚至比 IRR 更糟糕。
PME 不代表风险调整后的指标。它意味着对基础公开市场基准的相对贝塔系数测量假设，而对于如何测量 PE 基金的贝塔系数，市场并没有明确的标准。
广义的 PME 基准测试结果被广泛使用，这歪曲了自偿性私募基金的现金和股权性质。由于缺乏一致的基础数据（在这种情况下，学术界未能涵盖统计基础知识），广义的 PME 基准测试练习正在将本应客观的估值转变为对立方法论的粉丝们在下班后的酒吧讨论。
现在，这并不是说 对于单个基金 计算 PME 或 IRR 是不正确的。相反，我认为 PME 和 IRR 的使用应该严格限制在单一资产估值的范围内。IRR 是单个项目层面净现值 (NPV) 计算的众所周知的捷径。PME 是这种理论练习的相对价值变化，并且只能在事后基础上实现。
公共市场等价物 (PME) 指标
PME 具有不同的配置，行业出版物中有详细说明。作为参考，以下是我的简化总结：
1. 长镍 PME (LN-PME)
在其原始配置中，LN-PME 经常被错误地描述为年化利率，其计算方法是将 PE 基金的贡献转换为购买特定公共指数的等价股份，然后将 PE 基金的分配转换为出售公共指数股份。输出是类似 IRR 的回报率——事实上，业绩是通过将公共市场投资产生的 IRR 与基金的 IRR 进行比较来衡量的。
尽管存在计算挑战（其中包括高 PE 基金分配导致 PME NAV 为负），但这是一个同类比较，并且完全适用于分析单一资产。但 LN-PME 结果具有与 IRR 相同的局限性：它们无法正确平均和概括。
2. PME+
PME+ 计算试图通过引入贡献和分配的比例因子来解决 LN-PME 的计算限制。但它们本质上保留了 PME 最初目的的优点和缺点：服务于 作为公开市场的 IRR。更高的计算精度是以精确匹配现金流为代价的。
3. 卡普兰-肖尔 PME（KS-PME）
最新的 KS-PME 版本消除了 IRR 连接，将 PME 转换为比率。分子计算为分配的复合值与基金的实际资产净值之和，分母计算为贡献的复合值之和。复合因子是所选公开市场指数的相关事后期回报。比率高于 1 表示表现优异。与 LN-PME 一样，KS-PME 为所审查的单一资产提供了完全有效的同类比较。
PME 的普遍缺陷：基准测试不足
在任何统计活动中，结果的稳健性（即使像平均值这样简单的结果）都会受到实验的定义方式以及观察、抽样和测量的总体的影响。
如果不能正确地平均 IRR，那么 PME 指标也是如此。
- IRR 和 PME 均未正确考虑投资和撤资的金额和时间。因此，所求平均值缺乏一致性。
- IRR 和 PME 均受认购额度和其他融资工具的影响。在这种情况下，IRR 可以更好地预测影响，通常利率较高，而 PME 波动则难以预测，并受市场波动的影响。
但是公开市场的短期波动又如何呢？波动性可能会对决定 PME 的复合利率产生随机影响。在某些情况下，这种影响可能很大。例如，考虑 2020 年 3 月的 V 型危机及其从 PME 角度对该期间分配和供款的影响。
作为基准测试工具，PME 代表性较弱
但比起波动性噪音，PME 机制真正忽略的是 PE 经理投资风格的经济实质。
我管理公共股票市场的机构投资，其授权不受约束，年化目标是 8%。市场是否处于牛市并不让我担心。我的授权是至少赚 8%，不能少。当我超过门槛时，我会降低风险，减少贝塔值暴露并卖出。当然，我知道如果我没有跑赢市场，投资者会抱怨，但考虑到我的授权，我依靠沃伦·巴菲特的两条关键规则：“投资的第一条规则是不要亏损。投资的第二条规则是不要忘记第一条规则，这就是所有的规则。”
由于行为偏见，投资者常常忘记投资风格的目的。私募股权追求的是绝对回报。这体现在传统的“推广”激励的 8% 回报率中。此外，最近的一项学术研究提出了一个关键问题：“私募股权公司说他们做什么？”对管理超过 7500 亿美元的 GP 的调查发现，他们的 LP 更注重绝对回报。然而，PME 衡量的是相对绩效，并没有从 GP 或 LP 的角度捕捉私募市场投资的全部动态
由于 PME 衡量的是投资 PE 基金相对于指数的财富倍数效应，因此根据 PME 隐含的收益来评估 PE 基金 密室索引 这些特征会扭曲 PE 的绝对收益内在特征和 LP 的收益预期。GP 需要把握市场时机以击败市场——在这种情况下，他们可能面临无法在规定的时间内产生目标总收益的风险。
适当的基准测试工具应考虑私募股权的所有投资特征——以总回报为目标投资和回报的现金。DaRC 时间加权、基于期限的方法是唯一能够满足 GP 和 LP 的 PE 评估要求的无偏见解决方案。
“出售、出售和销售我的一位前老板，一位职业交易员，曾经说过，“卖出，赚钱，然后悔改！”英语世界的人会说，“五月卖出，然后走开。”
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图片来源：© Getty Images / Nancy Naughton / 500px
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