私募股权 (PE) 退出策略已经适应并发展，超越了 IPO 顺利进行和并购快速周转的时代，纳入了持续基金。过去五年里，低融资成本鼓励创纪录的交易量、快速的资金周转和稳定的退出机会的背景已经消失。在当今的高利率环境下，退出选择范围缩小，融资成本变得更高，持有期限也更长。麦肯锡的研究显示，去年，平均收购持有期从过去两年的平均 5.7 年上升至 6.7 年，退出积压目前比 2005 年以来的任何时候都要多。
延续基金已迅速从小众走向主流，为许多投资者提供了机会，但也引起了其他投资者的谨慎。延续基金的出现反映了私募股权的结构性演变，而不是暂时的调整。这些基金是私募股权生态系统中相对较新的成员，可以在资本有限的世界中提供流动性，同时测试透明度和治理的界限。
了解延续基金
延续基金允许私募股权公司将一项或多项投资组合资产从现有的、到期的基金转移到通常由同一普通合伙人（GP）管理的新基金中。现有的有限合伙人（LP）可以套现或将其转入新结构，而新投资者可以以较短的持有期收购成熟、高性能资产的股份。
持续基金市场迅速扩大。 2024年，此类车辆共有96辆，同比增长12.9%，占私募股权退出总数的14%。单一资产延续基金，例如价值 30 亿美元的 Alterra Mountain Company 交易，凸显了其规模的不断扩大。 Greenhill & Co. 的分析师预测，在成熟的二级市场和充满挑战的退出环境的推动下，未来几年，延续基金可能占私募股权退出的 20%。
为何崛起？
所有这些都减缓了战略并购的速度。 2023年，全球并购创下十年来的最低水平，凸显了疫情后交易放缓。全球 PE 退出数量从 2021 年峰值 4,383 家下降至 3,796 家。尽管已脱离高点，但截至 2025 年中期，全球 PE 干粉规模仍约为 2.5 万亿美元，即使退出渠道收紧，部署资本的压力仍然很大。有多种力量支撑着最近的扩散。其中包括：缺乏传统的退出路径、迫在眉睫的到期墙以及有限合伙人释放现金的需要。
首先，融资成本上升限制了杠杆收购，扩大了并购交易的买卖差价。持续基金允许管理者保留高信念资产，并为投资者提供流动性选择。即将到来的成熟墙是另一个因素。目前，超过 50% 的私募股权基金已成立六年或以上，其中 1,607 支基金将于 2025 年或 2026 年逐步退出。持续基金允许公司在不强制出售的情况下扩大价值创造。
最后，这些基金符合投资者对灵活性的需求。有限合伙人可以退出以立即获得流动性，也可以展期以追逐未来的上涨空间。新投资者可以以较低的盲池风险投资经过验证的资产。持续基金的损失率为 9%，而收购基金的损失率为 19%，可提供更好的风险调整回报。
好处：双赢？
支持者认为，延续基金使所有相关方受益：普通合伙人、现有有限合伙人和新投资者。对于普通合伙人来说，这种延期使他们能够继续管理高性能资产，从而产生持续的管理费和附带利息。
有限合伙人在不牺牲潜在上涨空间的情况下获得流动性，而新投资者则可以通过更清晰的回报途径获得成熟资产。最近的分析表明，就投资资本倍数 (MOIC) 而言，延续基金在所有四分位中均优于收购基金，同时也表现出较低的损失率。
经验证据支持他们的呼吁。摩根士丹利发现，上四分位数的延续基金实现了 1.8 倍的 MOIC，而同类收购基金的 MOIC 为 1.6 倍。特定行业的例子，例如 Lime Rock Partners 在能源资产中使用延续结构，说明了管理者如何通过市场周期扩展价值创造。这些公司利用延续基金在不太受青睐的盆地扩大资产所有权，押注未来的市场变化。这种灵活性可以将一项好的投资变成一项伟大的投资，尤其是在市场时机不理想的情况下。
风险和治理挑战
尽管延续基金有很多好处，但它还是引发了治理和估值方面的担忧。当普通合伙人同时充当卖方和买方时，利益冲突是固有的。投资者对这些交易的性质感到惊讶，批评者将它们比作如果不仔细管理的话循环融资结构。要更深入地了解这一动态，请阅读 CFA 协会研究和政策中心的报告《持续基金：私募市场的道德规范》。
估值的透明度也至关重要。有限合伙人必须相信转让资产的购买价格反映了公平的市场价值。许多公司通过聘请第三方财务顾问提供公正的意见或进行拍卖以确保市场驱动的估值来解决这个问题。然而，有限合伙人往往缺乏彻底审查这些交易的资源，而且单一资产基金（相对于多元化二级基金）的集中风险可能会阻碍展期。
令这些担忧更加复杂的是，第五巡回上诉法院 2024 年决定撤销 SEC 私募基金顾问规则的部分内容，并取消了对持续基金的强制性公平意见和披露要求。这项裁决减少了强制性报告要求，可能会增加冲突风险，因为普通合伙人面临的监管监督较少，但也允许更快的交易执行。它还增加了投资者进行彻底尽职调查的责任，强调了自愿和强有力的治理的必要性。
投资者最佳实践
对于那些使用持续基金的人来说，一些最佳实践可以减轻风险并提高结果：
- 确保独立估值： ：要求Houlihan Lokey 或Evercore 等信誉良好的顾问进行第三方估值，以验证公平的资产定价并在可行的情况下寻求拍卖流程。有限合伙人应索取详细的定价方法和可比较的交易数据。
- 协调 GP 和 LP 激励： 要求 GP 展期 100% 的投资，并协商附带权益和管理费结构，以平衡长期与投资者保护之间的关系。
- 评估集中风险： 单一资产延续基金可能会增加风险敞口；投资者应将其风险回报状况与多元化二级基金进行比较，并在不利的市场条件下进行压力测试。
- 尽早协商治理： 有限合伙人应在初始基金设立期间协商延续基金条款，为定价、治理和有限合伙人选择设定明确的期望。在初始基金设立时设立有限合伙人否决权或顾问角色，以确保对未来持续交易的影响力。
- 利用专家的专业知识： 聘请在二级交易和普通合伙人主导的交易方面经验丰富的顾问来评估估值方法、现金流模型和监管影响。
- 监控交易后表现： 需要对运营和财务指标进行透明的定期报告，以确认延长持有期会产生增量价值。
- 参与积极对话： 促进与全科医生的开放式沟通，以解决有关冲突或透明度的担忧。参与有限合伙人咨询委员会以影响治理并确保问责制。积极参与可以阻止自我交易并促进公平的结果。
新的体育新常态
对于投资者来说，在这种环境下的成功更多地取决于其监管的严格性，而不是车辆结构的新颖性。零利率扩张和当前高利率调整的教训是显而易见的：在私人市场中，只有在一致性、透明度和纪律的情况下，价值创造才能持久。
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