为什么美国政府债务的功能更像是市场基础设施而不是财政约束
关于美国政府债务的公开辩论通常集中在标题数字上。它经常被描述为“太大”、“不可持续”，甚至是“定时炸弹”。然而，对于投资者来说，更相关的问题隐藏在总体数据之下。
主权债务的行为与家庭或企业借款不同。其风险状况取决于持有者、发行货币以及支持其发行、交易和使用的制度体系。
从这个角度来看，美国债务的功能越来越不像传统的资产负债表负债，而更像是金融基础设施。
债务比率本身并不能说明问题
美国的债务占 GDP 的比例约为 128%，与法国、意大利和英国并驾齐驱，并非孤立无援。日本的债务占 GDP 的比例超过 230%，但并未面临直接的融资压力。为什么？
因为对外依存度——而非绝对债务——才是真正的制约因素。
中国：债务占 GDP 的比例约为 102%，其中外资持股比例约为 3%
日本：债务占 GDP 的比例约为 230%，其中外资持有约 12%
美国：债务占 GDP 的比例约为 128%，其中约 22% 为外资持有
美国是不寻常的：它背负着沉重的债务负担，但仍以国内融资为主。
这种构成远比标题数字更重要。从2019年到2025年，外债百分比也有所下降，如下图所示。
谁真正持有美国国债？
本文引用的数据基于美国财政部 TIC 数据、国际货币基金组织世界经济展望统计数据以及主要美元稳定币发行人的储备报告（在撰写本文时已公开）。
大约四分之三的美国债务由国内持有：
- 政府内账户，包括社会保障和其他信托基金
- 美联储
- 美国机构，包括养老金、保险公司和家庭
“国内”并不意味着政府控制；它包括养老金、保险公司、家庭和其他在私人激励下运作的市场机构。
外国持有者约占 22%，即便如此，情况也发生了变化：
- 日本现在是最大的外国持有者
- 中国稳步减少暴露
- 欧洲、石油出口国和储备管理者的持股日益多元化
这不是资本外逃，而是资本外逃。这是投资组合的再平衡。
关键点： 美国并不依赖单一外部债权人类别来为自身融资。
悄然发生的结构性转变：从主权到体系
以下是正在发生的变化及其重要性。美国债务越来越多地由系统而不是国家来调节。
- 各国央行的资产负债表日益受到限制
- 主权储备管理者正在多元化
- 私人机构对期限敏感
一个新的参与者进入了这个缺口：稳定币。
稳定币成为新的边际买家
稳定币不再是一种加密货币。它们充当美元结算轨道，其资产负债表中的国债越来越重。
目前的情况（大约 2025 年）：
- 稳定币总供应量：约 1,350 亿至 1,400 亿美元
- 国债配置：大约 70% 至 80% 为短期美国政府票据
为什么稳定币更喜欢国债
这种偏好并非出于意识形态，而是出于意识形态。它是结构性的：
- 监管清晰度有利于无风险支持
- 流动性需求要求期限短
- 透明度需要按市值计价的资产
- 赎回风险迫使现金类工具
国债不是可选的；它们是唯一能够大规模发挥作用的资产类别。实际上，稳定币将全球交易需求转化为美国债务的结构性需求。
预测：小数字，大影响
如果稳定币供应量增长：
- 3000亿美元→约2000亿美元的国债
- 5000 亿美元 → 约 3500 亿美元的国债
所有这些都不能取代主权买家；然而，它确实有助于通过持续的非周期性需求来锚定收益率曲线的短端。
- 降低再融资压力
- 它在避险事件期间稳定了票据市场
- 它创造了私营部门的流动性支持
尽管如此，这种需求仍然集中在曲线的短端，并取决于监管待遇，这意味着它应被视为稳定力量，而不是主权融资压力的全面解决方案。
更深入的洞察：债务正在成为货币基础设施
历史上：
- 黄金支持的货币
- 那么央行的可信度就
- 现在市场基础设施确实
美国国债不再只是财政工具。他们是：
- 抵押品
- 流动性缓冲
- 和解保障
- 数字美元镇流器
稳定币不会削弱美国的货币实力；他们将其扩展到可编程的全局轨道。
这对债务辩论意味着什么
正确的问题不是“美国债务有多大？”
更相关的问题包括：
- 谁在结构上需要美元流动性？
- 哪些系统需要国库券才能发挥作用？
- 不同制度下的买家基础有多多样化？
从这些标准来看，美国债务并不脆弱；它是嵌入的。这并没有消除长期财政选择，但确实改变了近期和中期的风险计算。
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