市场低迷的后果

对于那些没有关注的人来说，以下是最近市场动荡的简要历史。在 7 月 31 日星期三的会议上，美联储表示将在 9 月降息，软着陆在望，而日本央行当天早些时候将利率上调至 0.25%，并发表强硬言论捍卫日元。市场反应微乎其微，日本和美国股市均小幅上涨。

事情始于 8 月 2 日星期五，当时日元大幅升值，美国令人失望的就业数据触发了此前曾预测经济衰退的“萨姆规则”。截至 8 月 5 日星期一收盘，美国标准普尔 500 股票市场指数下跌 6%，日经 225 指数下跌近 20%。点击图表可查看以当地货币和美元计算的跌幅，其中跌幅较小，因为日元同时升值。

美国股市目前已收复所有失地，交易价格高于 7 月 31 日美联储会议前一天的收盘价。以美元计价的日本股市也是如此，以日元计价的股市下跌了 3% 多一点。

就整个 2024 年而言，下图显示，股市今年表现不俗，无论是以美元还是本币计算，股市都大幅上涨。因此，幸运的是，美联储在 8 月初没有听从许多人的建议，即由于金融状况恶化严重，美联储需要紧急降息。例如，诺贝尔经济学奖得主保罗·克鲁格曼 (Paul Krugman) 认为，由于市场已经感到恐慌，因此采取这样的举措是必要的，不会是美联储恐慌的迹象。

其他金融市场也已平静下来。美国远期利率市场预测美联储在 8 月 5 日降息 0.5 个百分点的可能性为 85%，而我今天早上上次查看时，这一可能性已降至略低于 25%。

但这些市场尚未完全恢复 7 月底的平静。远期美国利率市场仍然认为，美国利率在今年年底至少下降 1 个百分点的可能性超过 50%，这意味着美联储将在今年剩余的三次会议上至少实施一次大幅降息。

市场怎么会变得这么错误？

金融市场有时会对新闻反应过度，制造看似合理但往往夸大其词的叙述，例如日元套利交易的平仓，而且 8 月份的交易量可能非常稀少，这应该不会让任何人感到惊讶。凯蒂·马丁 (Katie Martin) 值得一读，他揭示了这些叙述的真相，而英格兰银行 (Bank of England) 在 2022 年发表了一篇精彩的论文，强调了英国一些远期利率市场即使在夏季假期之外也非常稀少，81% 的交易发生在前三大市场参与者之间。当然，美国市场将更大、更深，但假设这些是有效市场则有点牵强。

在最近的这次危机中，一个显然很重要的市场叙事是美国软着陆可能正在逐渐消失。引发美国经济衰退警告的就业数据是一个导火索。然而讽刺的是，尽管美国使用依赖于委员会审查所有证据的衰退定义，但金融市场将其简化为一个指标——失业率——在相对较短的时期内的变动。如下图所示，其他劳动力市场指标已经降温，但并未发出警告信号。

美联储将如何应对？

随着金融市场回到接近上次美联储会议时的水平，美国通胀方面传出更多好消息，且美国每周申请失业救济人数出现更好的迹象，美联储主席杰伊·鲍威尔很可能会发出“稳扎稳打”的信息。

包括玛丽·戴利和拉斐尔·博斯蒂克在内的其他美联储官员已暗示美联储今年将逐步降息。鲍威尔很可能在周五的重要讲话中效仿这一做法，尽管他可能不会给出明确的指导。

9 月份降息半个百分点表明美联储此前犯了一个错误，因为鲍威尔在 7 月份的新闻发布会上表示，这“不是我们现在考虑的事情”。央行不愿承认错误。

当然，鉴于最新数据为 4.3%，联邦公开市场委员会 6 月份预测的第四季度失业率中值为 4%，似乎需要更新。这将使美联储能够更加专注于其双重使命中的劳动力市场方面，并将利率下调幅度超过 6 月份预测的一到两次。但美联储并没有那么急于采取更多行动，尤其是在选举季。

对鲍威尔的主要要求是阐明他的想法以及对数据进一步变动可能做出的反应。这将与本月初金融市场的情况截然不同，而且要好得多。

泰勒将如何剪裁自己的衣服？

英国政府已任命哥伦比亚大学教授艾伦·泰勒（Alan Taylor）为英格兰银行货币政策委员会外部成员，自9月起任职。

鉴于委员会的微妙平衡性，他的立场对英国货币政策的走向至关重要。他将取代最近投票支持更鹰派的乔纳森·哈斯克尔，虽然我不敢预测他目前的观点，但我可以说，在过去 15 年的两次重大冲击中，泰勒已经转向鸽派立场。

全球金融危机爆发后，泰勒坚定地认为，过度的财政整顿会造成不必要的需求破坏。大约十年前，我就批评过这种观点。在疫情初期，他辩称，从长远来看，这种类型的危机也更有可能降低中性利率。

让我们明确一点，这些都不是绝对确定的，每个人都可以改变主意。

我读过和看过的东西

• 经过一个月的头条新闻报道，卡马拉·哈里斯周五发表的重要经济演讲并未顺利进行。尽管暗示价格控制的氛围是可以理解的，但这位民主党总统候选人的政策还是遭到了一些经济学家和我最近专栏文章的批评

• 索玛雅·凯恩斯有效地论证说，简化的美国经济衰退指标存在缺陷，过去可能不是未来的完美指南，尤其是当样本量为 9 时

• 罗宾·哈丁警告称，中国债券收益率低是一个明确信号，表明该国经济正在衰退，需要财政刺激，而不是央行担心债券价格泡沫

• 在 Unhedged 每周采访中，哈佛大学的 Jason Furman 谈了很多方面，我喜欢他对那些声称通胀将重回 20 世纪 70 年代的人的描述。Furman 说，这是一个“自我无法实现的预言”，他推断频繁的警告将阻止通胀重回 20 世纪 70 年代。

重要的图表

当央行行长考虑各种情景时，这些情景通常都是警告价格可能受到外部冲击的情景。在彭博社发表了一篇关于丰收后粮食价格下跌的精彩文章后，也许我们需要一个粮食价格暴跌的情景。以下是一些粮食批发价格，供您参考。

这对通货膨胀有好处，对贫困家庭有好处，对贫困国家也有好处。我敢说，这比价格管制好多了。