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本文作者曾任央行行长，现为芝加哥大学布斯商学院金融学教授
美联储主席杰伊·鲍威尔周五在杰克逊霍尔发表讲话时，语气中略带庆祝意味，但很少有人会对此不满。美联储必须提高政策利率和大幅提高失业率才能控制通胀的悲观预测并没有得到证实。
当然，美联储还不能宣布任务完成，考虑到持续的服务和住房通胀，最后一英里可能最为艰难。但美国央行已经从 2022 年 6 月的 9% CPI 通胀率到上个月的 3% 以下取得了长足进步。当我们试图了解这是如何发生的时，仍然存在一个我们不能忽视的潜在风险。
疫情和乌克兰战争扰乱了供给。疫情最初也扭曲了对商品的需求，随着各经济体开放，随后又扭曲了对服务的需求。由此产生的不平衡导致了通货膨胀。随后的通货紧缩在很大程度上是因为供需失衡自然调整，没有美联储的影响。
然而，除此之外，由于家庭支出信心十足以及美国政府持续的巨额财政支出，疫情过后需求水平有所上升。美联储加息在一定程度上抑制了部分需求——自美联储开始加息以来，新屋开建数量大幅下降。
然而，在汽车等其他行业，自美联储开始加息以来，销售额有所上升。美联储抑制需求的努力只是故事的一部分，芝加哥联邦储备银行的金融状况指数证实了这一点，该指数总结了货币市场、债务和股票市场以及传统和“影子”银行系统的紧缩程度。事实上，在美联储暗示其政策相当严格的时候，该指数目前比本世纪的平均水平要宽松。
美联储不必进一步限制需求的原因在于，美国经济受益于移民和生产率提高带来的供给扩张。因此，通货紧缩伴随着稳步增长，到目前为止，经济正朝着所谓的“软着陆”的方向发展。对这一结果的预期在一定程度上解释了为什么金融市场没有对美联储的紧缩政策做出负面反应。
不过，还有另一个原因。在疫情爆发前的金融环境宽松时期，尽管家庭和企业债务相对于 GDP 有所下降，但一些金融参与者试图通过承担额外的金融风险来提高回报，并通过借贷进一步增加杠杆。有时，杠杆隐含在养老基金和对冲基金采用的投资或交易策略中。当疫情在 2020 年 3 月爆发时，这引发了一场“抢钱热潮”。各国央行通过大幅增加货币储备、降低利率和建立特别贷款计划来拯救经济。
因此，金融部门的显性和隐性杠杆从未真正下降。即使各国央行开始通过加息和缩减资产负债表来撤回宽松政策，它们也不反对再次介入。2023 年 3 月，当美国中型商业银行陷入困境时，财政部隐性地为所有未投保的存款提供保险，而美联储和联邦住房贷款银行则自由放贷，从而阻止了恐慌。最近，随着日本市场暴跌，日本央行行长上田一夫表示，如果市场不稳定，日本央行不会加息。
通常，需要经济衰退或金融恐慌才能清除金融市场的过度杠杆。如果央行实现软着陆，即使降息进一步提振市场，市场也不会看到这两点，这将促使进一步加杠杆。随着央行继续缩减资产负债表，系统的杠杆率与现金比率将继续上升，增加了对任何坏消息做出强烈反应的可能性——无论是贸易战令人担忧的转折、令人不安的总统选举还是地缘政治紧张局势。经济稳定可能会增加金融不稳定的可能性，这自相矛盾。
当然，这些都不是说央行应该策划经济衰退来净化金融体系。然而，这确实意味着，一旦金融体系陷入困境，央行就应该提高干预的门槛。就像森林火灾一样，小火灾可以防止大火灾。尽管杰克逊霍尔的央行行长们有理由提前做好准备，但他们也应该担心一下他们的成就将意味着什么。
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