Nvidia 实现市场格局变革

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英国《金融时报》编辑鲁拉·哈拉夫（Roula Khalaf）在每周新闻简报中精选了她最喜欢的故事。

早上好。Yelp 昨天起诉了 Google，声称这家搜索巨头将自己的评论置于 Yelp 的评论之上，违反了反垄断法。在 Unhedged，我们平等地重视所有评论。请将您的评论发送给我们：[email protected] 和 [email protected]。

英伟达

看起来我们可能已经逃脱了惩罚。

Nvidia 是一家市值 3.1 万亿美元的公司，其股价在两年内上涨了 800%。它占标准普尔 500 指数的 6%，这低估了它作为人工智能交易核心的标志性意义。昨天下午发布的季度收益普遍预期是收入将增长 115%。这低估了市场真正的期望——可能低估了很多。基于对明年收益的（高）预期，该股交易价格比市场溢价约三分之一。从市场稳定的角度来看，所有这些都相当令人恐惧。

事实上，英伟达的季度增长率为 120%，而股价在尾盘仅下跌了 6%，但不算太糟糕。其他七大科技股对这一消息泰然处之。大家可以稍微松一口气了。情况本来可能会更糟。我们今天只需要市场保持镇定。

如果真是这样——这是一个不小的“如果”——那么这份报告的意义可能在于，它为市场领导地位的重大变化打下了坚实的基础。如果 120% 的收入增长甚至无法使 Nvidia 的股价保持平稳，那么很难想象该公司及其大型同行如何能够继续引领市场走高，就像过去几年大部分时间一样。大型科技公司的增长一直很好，但以目前的价格来看，好还不够好。除非增长再次加速，否则领导地位可能不得不从其他地方产生。

自 6 月 18 日 Nvidia 达到顶峰以来，政权更迭一直在进行中。从那时起，科技股一直拖累大盘，而房地产、公用事业和金融等利率下滑的板块，以及医疗保健和消费必需品等防御性板块则脱颖而出：

自 6 月 18 日以来，Mag 7 股票的表现大多不及 SPX。只有特斯拉（曾遭受重创）、Meta（相对便宜）和苹果（此时是一只直接防御性股票）表现领先：

期权投资者注意到了这一变化。看跌期权与看涨期权的比率自 6 月份以来一直大致持平：

如果政权更迭过程中没有人受到伤害，那么政权更迭可能是有益的。过度依赖一种叙事可能会导致不稳定。不过，目前尚不清楚哪种政权正在取代科技和人工智能。自 6 月以来，小型股和价值股均跑赢了标准普尔 500 指数，标准普尔等权重股的表现优于标准普尔指数。但成长股表现不佳，受到科技股的拖累：

我们很高兴看到谁能胜出。

（阿姆斯特朗和赖特）

贪婪通胀：重大问题

本周我写了几篇关于贪婪通胀的文章。我试图坚持一个狭隘的企业财务问题：疫情后的通胀是否为大型食品零售商、品牌食品制造商和消费品公司带来了真正的利润提升？我试图回避经济和道德问题：疫情后的通胀有多少是由企业利润增加造成的？疫情后的价格上涨是不道德的，还是我们应该加以监管？

然而，当谈到通货膨胀时，大问题就不会让一个人独自面对。马萨诸塞大学著名经济学家伊莎贝拉·韦伯分享了一张关于X的图表和本周一封信中的一些文字，很多人都转发了它。韦伯是一篇著名论文的作者，该论文认为“美国新冠疫情通胀主要是卖方通胀”，由协同价格上涨推动，她还认为价格控制是经济冲击后的良好政策应对措施。

这些转发至少在 X 上让我陷入了“贪婪通胀是坏事，应该受到监管”的阵营。但我不是。以下是我认为我们可以从公司财务/常识的角度谈论一些大问题。

疫情过后的通胀期间，食品价值链上的一些大公司的名义利润大幅增加，而这种增加主要得益于价格上涨。 正如我们昨天所指出的，亿滋就是一个相当明显的例子。以下是该公司过去 13 年的营业利润：

2021-23 年，亿滋的利润非常丰厚，但饼干和薄脆饼干的销量仅增长了几个百分点。成本也没有大的突破。一家原本以低个位数增长的公司，由于提价而实现了两位数的增长，而由此产生的收入中很大一部分变成了利润。再说一遍：对于整个行业来说， 这与利润无关s，而是额外的利润。销售利润率是贪婪通货膨胀讨论中的干扰因素。

从实际情况来看，更高的利润有点难以解释。 在 2021-23 年期间，亿滋的名义营业利润比 2019 年（那是丰收的一年）高出约 28%。但自疫情开始以来，CPI 价格普遍上涨了约 20%。而且，没有人会嫉妒一家食品公司利用价格来保持其通胀调整后的利润持平（是吗？）。如果不是因为通货膨胀和定价，亿滋的利润也可能有所增长。那么，我们在这里谈论的额外利润是多少——如果真的有太多的话，多少才算太多？我不清楚。

价格上涨是因为需求过剩还是因为供应有限，这一点很重要如果亿滋可以收取更高的价格，因为人们有了更多的钱，因此愿意为奥利奥支付更高的价格，这似乎不是我们应该监管的事情。但如果因为疫情而出现饼干短缺，情况就不那么清楚了。我不知道食品行业的供给冲击/需求冲击平衡是什么。但这里有一个有趣的潜在问题。昨天，卢加诺大学的 Francesco Franzoni 给我发了一篇他合著的论文。该论文认为，当供应链中断时，大公司受到的影响比小公司小，因为它们拥有更多样化的供应链和更多的议价能力（我们听到行业分析师也提出类似的说法）。Franzoni 认为，这让大公司可以同时提高价格并抢占市场份额。在供应紧张的情况下，行业集中度可能会导致通货膨胀。

价格驱动的更高实际利润是否会被竞争所抵消，这很重要。如果竞争能及时推动经济关系恢复正常，那么我对公司在经济受到重大冲击后一两年内赚取额外收入并不感到兴奋。我们似乎看到竞争强势回归，例如在快餐业。如果这种情况不很快发生在食品杂货业，那么市场结构就存在问题，监管机构应该关注。但我认为我们还不能断定竞争已经失败。

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