是什么让泡沫成为泡沫

早上好。从我们坐下来写这封信到写完一半，韩国宣布了戒严令，然后又取消了。韩元先是下跌，但很快就收复了大部分失地。又一个对市场影响不大的政治案例？或者韩国的投资者是否已做好应对动荡的特别准备？给我们发电子邮件：[email protected] 和 [email protected]。

美国泡沫，第二部分

昨天我写到，美国股市存在泡沫，但在可预见的未来，泡沫进一步扩大的可能性比破裂的可能性更大。今天，我要说的是，这是一个特有的美国泡沫，而不是美国特有的科技股泡沫。然后我会争辩说，说“这是一个不会破裂的泡沫”实际上是在说些什么，而不仅仅是发出没有任何可操作影响的新闻噪音。

周二，我们指出，即使排除了七大科技股，美国和欧洲股票之间仍存在历史性的巨大估值差距（我在这里使用欧洲作为“廉价全球股票”的简单代表；论点应该可以转让）。但没有 Mag 7 的标准普尔指数与标准普尔欧洲 350 指数之间的价值差距仍然可能是由于不同的行业权重造成的。例如，按市值计算，标准普尔 493 指数中科技股占 17%；欧洲 350 指数中科技股占比仅为 7.5%。这一定是价值差距解释的一部分。当然，如果欧洲有更多大型成长型科技公司，其股票市场的价值将会更高。但这还不是解释的全部。以下是美国和欧洲指数各工业板块的市盈率。我将 Mag 7 视为一个单独的部分，以使比较更清晰：

一旦去掉 Mag 7，欧洲科技公司的交易估值就与美国科技公司大致相同。但在该指数的其他地方，尤其是欧洲权重较高的地区，美国的估值要高得多。消费品、能源、金融、工业、材料和公用事业领域存在巨大差距（我会忽略美国房地产的高市盈率，这似乎是收入低迷的结果）。估值差距的原因不仅仅是技术。

更多的东西主要是增长。以下是未来两年按行业划分的预计年度每股收益增长（请注意，这些增长率来自分析师对个别公司的“自下而上”估计，几乎肯定有点夸大，因为公司分析师有动力保持他们的预期。未来一年的估计较高）：

几乎所有估值差距较大的行业，其预期近期增长都至少存在几个百分点的差距。有时差距更大；有时差距更大。预计欧洲公用事业和金融企业未来几年的盈利根本不会增长。

正如我们昨天所讨论的，问题在于，总体上可能 2-3 个百分点的增长差距是否证明历史估值折扣 40% 是合理的（对于欧洲以外的市场，增长和估值差距将有所不同）。如果美国实际上比欧洲增长 2-3 个百分点 永远，40%的溢价可能是合理的。但美国可能无法在 2025 年和 2026 年实现这一目标——也就是说，分析师的估计可能过高——而且随着时间的推移，全球增长率似乎可能会趋同。

但仅仅说估值差距相对而言太大并不能构成泡沫。泡沫的另一个特点是绝对估值高，而且必须伴随着非常强烈的情绪。

绝对估值框被选中。罗伯特席勒的周期性调整市盈率（无论是根据利率调整还是未经调整）都处于历史范围的最高端（尽管不像 2000 年那么极端）。根据纽约大学估值专家 Aswath Damodaran 的计算，标准普尔 500 指数股票风险溢价为 3.85%。当我今年早些时候采访达莫达兰时，他说：“我的红色区域，通常当我开始担心时，就是当（ERP）达到 4% 并开始低于该水平时。”

在情绪方面，我们可能还有一点路要走，但也不会太远。花旗集团的列夫科维奇情绪指数已进入乐观区间，但实际上在2021年曾短暂走高。美国银行资产管理人调查显示，唐纳德·特朗普当选后，管理人增持美股的比例升至11年来新高。大选后，Absolute Strategy Research 投资者调查中预计美国股市将跑赢世界其他地区的受访者比例上升了 11%，达到 63%。这是该调查十年来历史上的最高水平。 AAII 散户投资者调查显示，过去两年情绪稳步改善，目前处于周期性区间的顶部。

我在 Bluesky 上发布了昨天那封信的链接（有人告诉我，这被称为“bleeting”）。我的朋友乔治·马格努斯（George Magnus）对市场略知一二，他这样斥责我：

终结泡沫的最佳时机是泡沫即将破裂的时候。否则，你只是一个没有轴承的卡桑德拉。当然，人们过度拥有和过度投资美国的部分原因是缺乏其他选择。部分原因是美国的生产力和利润不断增长。

这是一个公平的批评。说存在一个不会破裂的泡沫几乎就像什么也没说一样。为了表达某种意思，论证必须提出一个行动。嗯，这是建议。大多数投资者，尤其是专业投资者，目前无法承受大幅减持美国股票的代价，尤其是在新政府将把一切可能的政策设置转向近期增长的情况下。很公平。有充分的理由认为美国泡沫将在未来数月或数年内膨胀。但意外还是会发生。我认为投资者现在应该持有大量现金，也许是平时水平的两倍。

这不是新闻界的太极拳。在我的受税收保护的账户（我的退休账户和教育储蓄账户）中，我已大量转向现金，因此我的流动财富中有 15% 是现金，另外 17% 是短期固定资产。收入。对于一个需要高回报退休的 53 岁老人来说，这已经是很多了。 2%左右的实际现金回报率只能起到一点作用。加上另外 15% 的国际股票，确实让我对美国股市持有大量敞口，我认为从长期角度来看，美国股市的估值严重高估（尽管我在美国的敞口很大一部分是在更便宜的小规模股票中）中型股）。我对此感到害怕，如果美国价格再上涨，比如 15%，我将出售剩余的受税收保护的美国股票。这不是——我怎么强调都不为过——投资建议。但为了回应乔治非常公正的观点，我想明确表示我正在提出实质性论证并以此为生。

一篇好读

诡计的结束。

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