2024年回报来源

早上好，新年快乐。我们不在的时候，股市小幅下跌。投资者锁定2024年利润？也许有一点，但这并不是急于退出，而是一个相对平静的假期。 2025年平静还会持续吗？发送预测：[email protected] 和 [email protected]。

2024 年股市美元回报来自何处（以及 2025 年可能来自何处）

去年标准普尔 500 指数的总回报率为 24.5%。这是伟大的一年，也是过去六年中第四个增长超过 20% 的年份。那么 2025 年我们会陷入困境吗？这么想也是很自然的。树不会长到天上，诸如此类。

然而，股票不是树。虽然从某种意义上说，过去高于平均水平的回报预示着未来将低于平均水平的回报，但这仅从长期来看才是正确的。长期牛市导致估值非常高。非常高的估值与未来十年左右的回报相关。但这没有告诉我们什么 任何 大约一年。

如果我们准确地了解 2024 年这些巨大回报的来源，我们可能会更好地了解预期结果。去年标准普尔总回报率的约1.2%来自股息。另外 10% 来自较高的股票估值（该指数的远期市盈率从 20.5 升至 22.6）。最后的 13% 左右来自于盈利预期的上升。盈利增长前景又可以分为收入增长（约 5%）和利润率扩张（其余 8%）。

其中哪些部分可能会被重复或改进？人们很自然地认为估值已达到无法再进一步的地步。我们已接近估值的历史峰值。但同样，估值和回报仅在多年内相关。明年我们的市盈率没有理由不会再提高 10%。或者，就此而言，收缩。

利润率扩张才是更高的标准。 FactSet 的数据显示，标普 2024 年净利润率预计为 12%。如果不是大流行后的 2021 年非同寻常的一年（12.6％），这将创下 10 年来的新高。人们普遍认为 2025 年这一数字将超过当年，达到 13%。绝对有可能，但是怎么解释呢？是的，美国经济正在以 3% 左右的速度扩张，但并没有加速。而占指数收入 40% 的世界其他地区的情况也很糟糕。这就是 2025 年多头必须回答的问题：为什么利润率应该继续扩大？

我想不出他们应该这样做的充分理由（人工智能？也许几年后，但不是 2025 年）。因此，正如 Unhedged 去年讨论的那样，一种可能的情况是收入增长在近期 3% 至 5% 的范围内，另外还有 1% 的股息，以及一点点（如果有的话）来自利润率扩张。最重要的是，每个人都在猜测估值倍数可能会产生什么结果。

默顿分享

我在圣诞假期期间读到的最好的文章之一是《经济学人》中关于动态资产配置优势的一篇文章——随着条件的变化改变长期投资组合的风险资产和安全资产的组合，而不是重新平衡以维持固定的组合的，比如 70/30。本文重点介绍了罗伯特·默顿 (Robert Merton) 在半个世纪前提出的一个随时间寻找正确分配的公式。

“默顿份额”的公式是风险资产（例如股票）相对于无风险资产（例如通胀指数国债）提供的超额回报除以风险资产波动率的平方和衡量投资者风险偏好的指标。这需要记住很多东西，但这个想法非常直观。您应该承担多少风险取决于可获得的额外回报、这些回报的风险程度以及您愿意承担多少风险。

《经济学人》的这篇文章虽然不错，但给我留下了两个问题。

第一个问题：实际使用动态配置的投资者如何确定公式分母中的数字？分子很简单。查看股票指数，您可以获取收益率（收益/价格），然后减去实际国债收益率。目前这个数字（使用标准普尔 500 指数和 10 年期债券收益率）将为 2.1%（4.3 减 2.2）。但如何衡量风险厌恶程度呢？使用哪种衡量风险资产波动性的指标？

第二个问题：默顿方法告诉我们现在的风险资产配置应该是什么？

我向 Elm Wealth 的创始人 Victor Haghani 提出了这两个问题，Elm Wealth 是一家将默顿的想法付诸实践的资产管理公司。

如果你懂得数学的话，量化风险厌恶程度其实是相对简单的。无需详细说明，它可以从投资者愿意采取的权衡中得出。您是否会进行 50-50 的赌注，如果获胜意味着总财富增加 30%，而失败则意味着损失 20%？ 40和20呢？等等。更有趣的是，计算市场波动性的方法有很多——从 Vix 指数到长期期权再到价格动量——但事实证明你使用哪一种并不那么重要。哈加尼认为，低风险、正常和高风险市场之间的基本区别足以让动态配置随着时间的推移产生更好的回报。关键是要有一个足够好的风险衡量系统，并遵守它发出的信号。

至于默顿方法目前对分配的看法，答案是明确的。如果你的核心风险资产是大盘美股，你的配置应该比平时低很多。美股的超额预期回报非常低。也就是说，估值异常丰厚，而国债的实际收益率非常高（大约是15年来的最高水平）。因此，无论您的风险偏好是什么，也无论您的波动性估计是多少，默顿公式都会得出低于平均水平的风险份额。

围绕美国股票建立长期投资组合是可以的。长期以来，这一直是一个不错的选择。但如果你这样做，你持有的无风险资产比例应该比平常高得多。是的，2025 年很可能又是一个好年头。尽管如此，还是要从桌上拿走一些筹码。

国内生产总值增长

在我们的预测信之后，一位读者询问是否存在“一个神奇的实际 GDP 增长数字，高于这个数字相对于 GDP 来说赤字实际上开始缩小”。这是一个及时的问题——未来几年的特点可能是预算之争，以及监管、税收、移民和关税政策对增长的影响。

国会预算办公室 6 月份估计，到 2024 年底，美国赤字将占名义 GDP 的 6.7%。利用国会预算办公室对 2024 年至 2034 年赤字的预测，我们计算了保持这一比例所需的名义和实际 GDP 增长十年结束时。

按实际价值计算，这个“神奇”数字是 2.1%。这明显高于 CBO 当前 1.8% 的预测（并且仍然意味着我们在 2034 年将达到高达 2.8 兆美元的年度赤字）。

国会预算办公室的赤字预测每年都有很大差异，经济趋势可能会令人惊讶。就在 6 月份以来，GDP 增长出人意料地上升，而唐纳德·特朗普 (Donald Trump) 的当选似乎是在（对我们来说）财政扩张的平台上进行的，这对经济增长可能产生积极的短期影响。然而，残酷的现实是，如果人口结构、生产率或财政政策没有发生重大变化，美国就不可能摆脱赤字的增长。这将对未来几年的债券市场以及所有市场产生影响。

(瑞特）

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