QT的未来

早上好。昨天公布了美联储 12 月会议纪要，其中提供了更多证据表明美联储理事对通胀（以及唐纳德·特朗普的关税和移民政策）感到紧张。市场几乎没有做出反应。谨慎的美联储似乎已经被消化了。给我们发电子邮件：[email protected] 和 [email protected]。

Unhedged 的​​作者非常喜欢 Martin Sandbu 的免费午餐通讯，该通讯刚刚添加了周日版，由 Tej Parikh 撰写。我们认为 Unhedged 的​​读者也会喜欢它。在这里注册。

量化紧缩

十年期国债收益率接近 4.7%，处于去年 4 月以来的最高水平。没有人喜欢这个。国债投资者赔了钱。股票投资者将看到股票高估值面临威胁。购房者预计抵押贷款会更加昂贵。对于政府官员来说，债券市场正在发出对财政政策的不满。

原因是复杂的。市场似乎正在吸收近期强劲的经济消息，这表明通胀可能会保持在较高水平。投资者可能会接受共和党完全控制政府可能导致更大赤字的可能性。至少，债券市场正在消化不断上升的不确定性。

国债市场的结构性变化也可能发挥作用。与过去几年相比，财政部发行了更大比例的短期利息债务，这使得长期国债更加稀缺。这可能支撑了价格并压低了收益率。一些观察家将其描述为一种“秘密”货币政策工具——“通过其他方式进行量化宽松”。财政部长珍妮特·耶伦否认了这一说法。据称，即将上任的财政部长斯科特·贝森特赞成发行更多长期债券。市场可能正在预期贝森特的做法并出售长期债券。

收益率的上涨可能会减弱。但如果这种情况持续下去，加剧金融体系的压力，货币政策将会发生什么变化？如果通胀确实持续存在，美联储将不得不在更长时间内维持较高利率。但是，在 Covid-19 大流行应对措施导致银行资产负债表膨胀之后，量化紧缩或缩减银行资产负债表的努力又会怎样呢？美联储可能会停止行动以减轻金融体系的压力吗？他们甚至可能会扭转局面，再次开始购买国债（即量化宽松）吗？

Unhedged 已经有一段时间没有写有关 QT 的文章了，原因很简单：它一直在发挥作用。在 QT 引发 2019 年回购危机之后，许多人担心 2022 年开始的最新 QT 周期可能会导致类似的恐慌。但事情一直很顺利，并且有充分的理由认为它们将继续如此。

首先，量化宽松似乎并未对长期收益率产生重大影响，因此结束量化宽松不会给国债市场带来太大缓解。通过购买国债，美联储在量化宽松期间提高了国债价格并压低了收益率（尽管影响的大小存在争议）。在这个周期开始时，许多人担心 QT 会产生相反的效果。但影响似乎更加微弱：杜文鑫、克里斯汀·福布斯和马修·卢泽蒂的一篇论文估计，它已将收益率提高了大约 8 个基点。

接下来，美联储只有在资本市场出现重大流动性崩溃的情况下才会结束量化宽松，而且国债收益率的飙升并不构成危机。来自斯坦福大学的达雷尔·杜菲 (Darrell Duffie)：

美联储只有在利率为零时或国债市场堵塞时才会购买证券以刺激经济。并不是利率高或低，而是市场无法正常运转，因为有太多投资者出售国债。 。 。 （甚至）如果国债收益率变得非常高，美联储也不会采取行动，除非市场出现功能障碍。

无论如何，QT 可能很快就会达到自然终点。没有什么“合适的地方”可以阻止 QT——美联储正在摸索，用本·伯南克的话说，就是“边做边学”。理想情况下，QT 停止在银行准备金正常化的点，但系统中仍然有足够的流动性让市场平稳运行。找到这一水平的一种方法是查看在美联储持有的银行准备金和逆回购窗口（RRW）余额的总和，或银行准备金加上“银行愿意支付市场利率时可以获得的超额准备金”据《货币宏观》杂志的约瑟夫·王 (Joseph Wang) 称。两者合计代表银行在短时间内可用的资金总额。 2019 年回购危机爆发时，这一数字约为 GDP 的 8%。接近但不要太接近这个数字是一个合理的目标。我们可能离这个目标并不遥远：RRW 余额和准备金的总和约为 3.4 兆美元，第三季度 GDP 的 8% 为 2.3 兆美元。

我们采访的大多数分析师预计 QT 将在今年结束，但这是自然原因，而不是市场压力。

（瑞特）

有关大型科技资本支出的更多信息

几位读者写信回应昨天有关美国大型科技公司资本支出和折旧费用的文章。他们言论的要点是，市场看会计，看现金流。大型科技公司的公认会计原则利润并不能代表他们的支出数额，这一点并不重要。

这是正确的，但只是在一定程度上。以下是我们昨天研究的五家公司的自由现金流（经营现金流减去资本支出）：

这些公司（特斯拉除外）即使在人工智能数据中心投入了数十亿美元之后，仍然产生了大量的自由现金。但请注意，现金产生的趋势是持平或下降。当你把它们综合起来看时，就更容易看出这一点：

现在，人们可能会说，“现金流是周期性的，行业以前也经历过下行周期，比如2021-2022年，没什么大不了的”。这有一定道理。但值得记住的是，在现金周期的这一部分，所有这些股票的表现均低于市场（除了微软之外，表现不佳的情况非常严重）。

当然，重要的是接下来会发生什么——疯狂的人工智能支出会持续多久。很难说。 Meta、亚马逊和 Alphabet 均表示 2025 年资本支出将高于 2024 年。我们将从第四季度收益报告中了解更多信息。

就每股收益（而不是现金流）而言，未来更加难以预见，因为我们不知道这些公司究竟如何折旧数据中心资产。

专门研究会计问题的 Zion Research Group 的 Ravi Gomatam 向我强调，对大型科技公司的未来折旧进行建模非常复杂。这些公司只提供有关其投资的高级信息，而这些高级数字可能会掩盖很多内容。以数据中心支出为例：服务器是哪一部分？非服务器基础设施？大楼？如果单独处理，每一项都将以不同的比率折旧；或者它们可以一起折旧。最重要的是，当计算机设备因创新而变得过时时，还存在如何改变折旧率或进行减记的问题。需要进行大量假设和回溯测试才能得出可靠的预测。

我们可以肯定地说，投资、折旧和现金，而不仅仅是人工智能炒作，对今年的科技投资者来说很重要。

一篇好读

卡在中间了。

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