揭穿美国例外论

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英国《金融时报》编辑鲁拉·哈拉夫 (Roula Khalaf) 在这本每周通讯中选择了她最喜欢的故事。

下午好。周日首届免费午餐活动引起了轰动，主题是为什么欧洲不是商业死水区。本周是时候进一步动摇观点，讨论为什么美国并不例外。

“美国例外论”一词经常被用来描述该国疫情后的快速经济增长、蓬勃发展的股市和私营部门主导的技术创新。对美国资本主义的大肆宣传并非毫无根据。但它可能会掩盖反对美国经济优势理念的论点。以下是一些示例。

第一：医疗保健。美国 GDP 的近五分之一来自医疗支出。这远远高于其他经合组织国家（也按人均计算）。然而，该国的健康状况却是最差的。与其他富裕国家的公民相比，美国人更有可能更早去世，患有多种慢性病，并死于可预防或可治疗的疾病。

每当我们读到“强劲”的美国消费者和就业市场时，都值得牢记这一点。医疗保健支出是美国家庭服务支出（推动整体消费）的最大组成部分。至于就业，自 2023 年初以来，私营部门新增就业岗位中有 40% 以上是在医疗保健领域。按收入计算，美国最大的行业包括医院、药品批发商和医疗保险公司。

简而言之，美国“蓬勃发展”的经济有很大一部分是由疾病造成的。医疗保健系统效率低下也可能通过维持高水平的昂贵医疗保健相关支出（无论是过度治疗还是持续治疗可预防疾病）来支撑美国的GDP。 （我已经在 FT Alphaville 上更深入地报道了这一点。）

其次，政府支出在支持美国疫情后增长方面发挥的作用未被充分认识。在美国 50% 以上的县中，公共转移支付占居民收入的四分之一以上。自 2023 年初以来，政府创造的就业机会比科技、金融、建筑和制造业等活跃行业的总和还多。至于周五“井喷”的非农就业数据——显示 12 月份新增就业岗位 256,000 个——超过 100,000 个来自医疗保健、社会援助和政府。

并非所有公共支出都涉及更高的福利和官僚支出。政府进行了生产性投资并用于国防。尽管如此，除了大流行和金融危机之外，美国公共部门支出占国内生产总值的比例接近二战以来的最高水平，而且随着债务利息支付的增加，预计这一比例还会上升。

当然，美国的公共支出慷慨来自其高利润的私营部门产生的收入。但这也源于其拥有巨额赤字的特权能力。

Crescat Capital 宏观策略师塔维·科斯塔 (Tavi Costa) 指出：“美国例外论与全球金融危机以来持续不断的政府支出激增有关。” “美元的储备货币地位使美国能够在较长时期内超出其财政限制，特别是与其他国家相比。”这种情况能否持续下去是另一个问题。

除了医疗保健和政府活动之外，消费者支出一直是美国经济增长的主要推动力。但“有弹性”的美国消费者在零售、娱乐和餐馆上挥霍无度的形象可能并不正确。首先，大部分服务支出都花在租金、水电费和医疗等必需品上。可自由支配支出有所增加，但受到收入的严重影响。美联储最近的研究显示，高收入家庭推动了大流行后的零售支出。

较高的非可自由支配成本对低收入者造成了更大的挤压。信贷正在帮助支付账单。 （美国人的储蓄率很低，平均信用卡债务是世界上最高的之一。）美国各地严重的信用卡和汽车贷款拖欠率目前处于金融危机爆发以来的最高水平，尽管抵押贷款困境低于历史水平平均而言，租金飙升。

华尔街股市飙升也支持了消费的增长，其中快速增长的公司和无与伦比的流动性支撑了估值的上升（反过来又吸引了更多的流动性）。

但可能还有一个不太特殊的因素导致了股价上涨。法国兴业银行定量研究全球主管安德鲁·拉普索恩 (Andrew Lapthorne) 表示，股票需求的上升和供应的下降，发挥了未被充分认识的作用。 “过去 20 年来，美国股市指数上涨了 400% 以上，”他说。 “但由于公司被收购或退市以及股票回购，可供购买的股票数量实际上减少了 15%。”近年来，随着流动性的激增，纽交所上市公司的数量也在下降。

无论哪种方式，高收入者都拥有大部分股权​​投资。这再次及时提醒我们，标准普尔 500 指数并不是衡量美国经济整体实力的最佳指标。美国的低收入者资产也很匮乏，他们认为飞涨的股票和房地产价格的上涨空间很小。由于股票持有量占家庭资产的近 50%（创纪录），大多数美国人很容易受到市场调整的影响。

最后，商业活力。在本周的市场洞察专栏中，我写到，尽管创造性破坏在美国似乎很盛行，但从公司退出率和进入率等一些指标来看，它实际上正在消失。一种解释是企业集中度上升。前 0.1% 的公司所拥有的资产份额已从 1931 年的 47% 上升至 88% 左右。疫情过后，我国十大上市公司市值占比也大幅上升，目前已创历史新高。

当然，规模使公司能够利用效率，从而支持创新。但它也可能创造一条阻碍其发展的竞争护城河（2019 年美国的一项研究表明，专利库存本已很高的企业注册的专利数量不断增加）。美国规模较小的上市公司的盈利能力也低于其他国家。这可能反映了美国超大型企业的主导地位。

以购买力平价计算，美国人的可支配收入中位数是所有发达国家中最高的。这是有原因的。美国经济是财富创造、技术创新、消费和大规模筹集资本的可靠引擎。它在全球经济中所占的15%的份额反映了这一点。但美国的规模——以及对GDP数据和股票市场的关注——也确实有助于掩盖其活力较弱的特征，包括其差距、脆弱性和特殊特权。

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