伯克希尔和声誉的力量

早上好。有关国会共和党提议的预算的更多详细信息。众议院版本以目前的形式增加了比许多投资者预期的要多的赤字，对社会计划的削减比民主党人所担心的要大。昨天10年的财政收益率提高了7个基点。给我们发送电子邮件：[email protected]，[email protected]和[email protected]。

更多关于伯克希尔的表现

上周，我们撰写了几篇文章，介绍了伯克希尔·哈撒韦（Berkshire Hathaway）股票的出色长期业绩。我们强调的是，正如Andrea Frazzini及其在AQR的同事所说，许多伯克希尔的强劲表现都通过暴露于标准绩效“因素”（例如价值，质量和低波动性）来解释，这与一定的杠杆作用和很多年混合在一起。

Arrow Wealth Advisory的爱德华·芬利（Edward Finley）是一位未受到尊敬的朋友，他在伯克希尔（Berkshire）的A-Share表现和从1996年到2025年初的六个规范因素进行了自己的回归分析。这比Frazzini的研究期（1976-2016）短，但更新。 Finley发现的内容总结在下表中。它充满了可怕的统计术语，但是我会涉足您（我自己的统计信息很薄，所以实际的专家可以通过电子邮件纠正我，如果我搞砸了）：

顶部的蓝色行给出了以下因素：beta（低挥发性库存），质量（高利润率），动量，价值（低价/图书比率）和大小（小股票与大型）。市场“因素”只是整个市场的业绩。下一列底部显示了伯克希尔的每个因素的回归系数。例如，查看左侧的β因子。回归系数为0.17表示，在给定月份中，伯克希尔的回归系数每1％移动，伯克希尔的移动率为0.17％。下一列T-Stat是衡量伯克希尔绩效与因素之间关系的统计意义的量度。高于两个以上的数字通常表示重要性。最终专栏“年收益率”仅显示了市场中立的长短投资组合如何基于该因素（例如，购买小股票和出售大型股票），平均在一年中进行。

因此，根据Finley的工作，这对伯克希尔至关重要的是暴露于低β，价值和（负面意义上的）大小。但是，简单的市场风险是最重要的。有趣的是，在整个研究期间，质量没有那么影响。

现在注意右侧的单元格，“年度截距”：一个百分点。这是每年超过基准的超额回报，而不是因因素暴露而解释。伯克希尔的总体表现（使用威尔特郡美国大型指数作为基准）每年为3.3个百分点。所以不到三分之一 不是 用因子暴露解释。那么什么可以解释呢？技能？杠杆作用？熟练使用杠杆？

那不是最有趣的一点。 Finley将绩效审查分为一系列五年，以了解因素暴露是如何变化的。这是他的图表：

注意形状：在2001 – 2011年的中年，曝光的风扇很早和晚，但所有这些都被弄乱了 – 也就是说，它们并没有解释伯克希尔的表现太多。

那个时期的有趣之处在于，它是从市场危机开始和结束的：互联网混乱和住房泡沫破裂。当然，在涵盖这两种危机的时期，面临市场因素的暴露量更少（尤其是 这 市场因素）是您作为投资者想要的。伯克希尔如何实现这一目标？随着巴菲特在那里缓慢移动，其资产投资组合的变化似乎是不太可能的候选人。也许现金暴露起着作用；正如我们所写的那样，从2003年到2007年，伯克希尔投资组合的现金部分很高。

但这是另一种可能性：不是伯克希尔，而是市场 态度 朝向伯克希尔发生了变化。也许在动荡的时期，人们购买了伯克希尔的特殊经济曝光，而是因为他们相信伯克希尔和巴菲特代表了安全和审慎。如果是这样，那将证实未纠正的观点，即巴菲特的声誉，作为表演者的形象和技能是伯克希尔纯粹的财务特征的主要绩效因素。

有关主权信用默认交易的更多信息

在昨天对美国违约“接近小姐”的市场反应的信件后，几位读者写道，说明了为什么国库券违约掉期价格在2023年的价格高于2011年和2013年：

为什么默认保险在2023年变得更加昂贵？利率和主权CDS合同中的怪癖。惠灵顿管理公司的Brij Khurana解释说：

如果利率移动较高，持续时间较长的国库债券价格会降低很多。 1年后的1年债券成熟，因此即使利率上升，它通常也接近标准杆。 。 。主权（CDS）合同（通常）是“物理定居”的，这意味着保护者如果有违约，则为保护卖方提供了合格的债券。保护者只需要提供其保险债券的名义（“面”）价值，因此激励以交付最低的美元价格债券。因此，在默认情况下，保护购买者可能会提供更长的持续时间财政部，该国库在几年前以非常低的优惠券发行，由于我们目前所处的利率环境较高，其价格大大下跌。

这样想：我（艾登）以1亿美元的纪念品购买Rob的保护。美国默认。他欠我1亿美元的现金；我欠他的名义价值为1亿美元，而不是1亿美元的市场价值。当然，我在几年前购买的较长的持续时间国库满足了这一点，当时利率为零，面值为1亿美元，但现在值得 很多 以美元计算，因为利率上升。我高兴地跳走了。罗布（Rob），毫无根据，破产。

CD的价格考虑到了这一点。它部分取决于默认值（分子）的可能性（分子）的可能性，部分是由预期现金流的现值（如果有信用事件（分母））。利率高，分母中的现值要低得多，因为买方可以以最便宜的价格交付国库。较低的分母机械地将价格驱动到CD上的较高的价格 – 如2023年。

因此，CDS价格是违约风险的不完美范围。我们认为，即使CDS的价格在2023年的价格上涨得多，在2011年利率为零的2011年，违约的几率要高得多。而且使用它们也有其他问题。正如北部信托基金会（Northern Trust）的Antulio Bomfim所指出的那样，“信用违约的市场上的高度评价的主权互换（如美国）非常薄，而且如果您正在寻找新兴市场经济体，那么较有意义的市场经济体可能会大大移动市场。（它们是一个更好的指标）。此外，美国主权CDS合同通常以欧元计价，这意味着CDS价格的变化还反映了在违约时对美元贬值的期望。

在没有其他良好指标的预算压力的情况下，我们仍然使用CD。但是我们将与盐分一起使用。

（（reiter）

一个很好的阅读

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