重新审视套利交易

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英国《金融时报》编辑鲁拉·哈拉夫（Roula Khalaf）在每周新闻简报中精选了她最喜欢的故事。

早上好。昨天美国股市看似回升，但到收盘时却下跌了。无论我们遇到了什么问题，我们仍然在遇到。请将您的诊断发送给我们：[email protected] 和 [email protected]。

重新审视套利交易

每个人都喜欢用简单的短语来描述复杂的现象——如果听起来有点复杂，那就更好了。“套利交易”，或者更好的说法是“套利交易的平仓”，在过去一周左右的时间里，它们被用来解释各种市场混乱。

我们曾写道，我们没有发现任何证据表明美国股市的波动性尤其是套利交易造成的。因果关系似乎更有可能是相反的。在与比我们更了解货币市场和日本金融的人交谈后，我们仍然这么认为。

最宽泛的定义是，套利交易只是利用低利率国家的资本购买其他地方的高收益资产。这涵盖了所有利用廉价日元在海外投资的日本机构和家庭。如果日本与世界其他国家的利差继续缩小，部分资金流动可能会逆转。但现在的情况并非如此。瑞银的詹姆斯·马尔科姆 (James Malcolm) 说道：

日本资本外流主要以外国直接投资的形式出现……（日本央行加息后）他们并没有从根本上改变风险偏好——丰田没有关闭工厂。他们在海外投资是为了增长和获得劳动力。日本（机构）投资者也是如此。他们购买外国股票是为了盈利增长和多元化。他们可能已经出售了一些外国人工智能持股，但他们不太可能开始大规模汇回资金。尤其是日本散户投资者在海外的资产很少。

更狭义的定义是，日元套利交易是指货币柜台和对冲基金借入日元投资其他高收益货币或固定收益产品。瑞银的马尔科姆估计，自 2011 年以来，美元兑日元套利交易累计已达 5000 亿美元。日元的飙升和高收益货币的下跌表明，美元兑日元套利交易和其他一些日元套利交易确实已经平仓：

这些交易往往会因两个原因而失败。首先，当利率差发生变化，导致交易无利可图时。自 3 月日本央行将利率从负值区间上调以来，日元套利交易已逐渐退出。仅因为日本央行上周三加息 15 个基点，投资者就蜂拥退出，这似乎很奇怪。

第二种触发因素是波动性冲击。Farrington Consulting 全球宏观顾问 Mark Farrington 表示：

（波动事件）促使（交易者）缩减外汇套利头寸……风险管理模型的输入将是广义波动指标，而不一定只是外汇波动。美元融资的美国股票交易出现巨额亏损仍可能迫使日元融资交易进行风险调整，反之亦然。

因此，股票抛售可能引发套利交易的平仓，而不是相反。时间表明情况确实如此。股票抛售直到上周五才真正开始——日本央行加息两天后，或者说外汇交易员有时间消化这一消息之后。

市场毕竟是市场，在股票抛售引发日元套利交易平仓后，套利交易平仓可能会加剧股票抛售——尤其是因为每个人都在喊“套利交易！”。但它们是独立的现象，虽然日元套利交易（狭义）似乎可能会继续平仓，但仅凭这一点并不一定意味着全球股市必须继续承压。

（赖特）

铜可以作为长期投资吗？

去年 9 月中旬，Unhedged 撰写了一篇有关铜的文章。文章认为，如果绿色转型真的发生，电动汽车和新电网将需要大量铜，而新铜供应的前景还不足以满足需求。因此，相信绿色转型的人应该关注铜价上涨。

我们的专栏让我们觉得自己很聪明。9 月至 5 月间，铜价上涨逾 25%，领先铜矿公司 Freeport-McMoRan 的股价上涨 40%。但就像许多让记者觉得自己很聪明的事情一样，这种趋势并没有持续下去。自 5 月达到峰值以来，铜价几乎回吐了所有涨幅。

正如英国《金融时报》的同事上周所写：

中国需求疲软已促使基金经理削减约 410 亿美元的自然资源看涨押注。

铜价遭遇的抛售尤为明显，已较 5 月份每吨 11,000 美元以上的纪录高点下跌近 20%……摩根大通的数据显示，截至 7 月 30 日，交易商对大宗商品的看涨仓位（减去看跌押注）已从 5 月底的 1,320 亿美元峰值下降 31%，即 410 亿美元……

今年上半年中国购买的大部分铜最终都被储存起来，而不是被使用。

全球制造业正在萎缩。中国房地产市场尚未如预期般复苏。而铜的人工智能叙事——数据中心将需要大量铜的想法——可能被夸大了。

与此同时，铜的长期前景没有改变。我们所了解到的是，价格波动和持有成本使得这种前景很难投资。凯雷大宗商品策略师、前高盛大宗商品主管杰夫·柯里 (Jeff Currie) 认为，又一个铜超级周期即将到来。但正如他在最近的一份报告中指出的那样，市场结构的变化使得押注变得比以往任何时候都更加困难：

本次周期与本世纪初的周期不同之处在于，市场为这些行业承担长期风险的能力下降，这意味着为满足投资需求的增长而进行的商品投资将需要等待更长时间，直到环境更加确定。

金融危机后的资本规则大幅减少了银行在商品期货市场中冒险的资本量，使得这些市场变得更薄弱，更不能反映基本面。此外，10 或 20 年前在商品市场中发挥重要作用的宏观对冲基金已被算法交易员、动量追逐者和风险限额较低的“豆荚”基金所取代。因此，供需失衡的价格影响只有在失衡真正到来时才会显现出来。正如麦格理大宗商品策略主管马库斯·加维 (Marcus Garvey) 对 Unhedged 所说的那样：“我们必须承认，商品市场在某种意义上仍然是现货市场。它们并没有真正低估未来。”

对于愿意承受短视市场波动、等待绿色转型交易获得回报的铜投资者来说，持有矿业股票是唯一可行的交易。它是唯一具有正利差的交易。但人们希望利差更高：自由港的股息收益率低于 2%，其自由现金流收益率低于 3%。其他矿业公司的收益率更高，但它们是成本更高的铜生产商，或者更多地接触其他金属。一个令人欣慰的想法是：如果经济放缓加剧，市场可能会为铜交易提供更具吸引力的切入点。

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