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早上好。我们有充分的理由期待接下来的一周平静。经济衰退恐慌最终只是一场恐慌。财报季即将结束,经济数据日历在周五杰伊·鲍威尔发表讲话之前都很空闲。简而言之,为动荡做好准备。无论您在何处度假,都可以给我们发送电子邮件:[email protected] 和 [email protected]。
什么造就了一只优秀的股票?
亨德里克·贝塞宾德 (Hendrik Bessembinder) 因证明股市回报是少数表现非常好的股票和大量表现不佳的股票的产物而闻名(见此处和此处)。最近,他发表了一篇论文,讨论了哪些股票在长期内产生了最高的复合回报。正如您所料,名单上的公司不仅具有高年回报率,而且存在时间很长(罗宾·威格斯沃思 (Robin Wigglesworth) 对此论文进行了很好的解读,并在播客中对此进行了讨论)。
名单上回报率最高的股票是奥驰亚(Altria),前身是菲利普莫里斯(Philip Morris),自 1925 年以来回报率高达 2.65 亿%。这是有道理的:一种极易上瘾的化学品和出色的品牌是持续高利润的秘诀。
榜单上第二家公司的成功则更难理解,Vulcan Materials 在过去一个世纪左右的回报率为 3900 万%,即 98 年来每年回报率约为 14%。该公司在将大石头变成小石头的业务中取得了这一惊人的记录,简单来说就是将大石头变成小石头。该公司开采并向建筑工地出售骨料(碎石、砾石、沙子)(该公司还兼营混凝土和沥青)。
Vulcan(1956 年之前以不太神话的名字 Birmingham Slag 而闻名)长期以来一直是一只出色的股票,但最近也是如此。在过去 30 年里,它的表现略优于标准普尔 500 指数,在过去 10 年里则远远超过。
从表面上看,将大石头变成小石头的业务缺乏 Unhedged 认为的产生高回报的所有特征。它需要拥有大量硬资产——采石场和重型设备。它没有巨大的规模经济;挖掘、粉碎、清理和运送第一百万吨石头比第一吨便宜,但成本仍然很高。没有知识产权可言,也没有网络效应。产品是一种商品,甚至不是稀缺商品。总而言之,它与科技股完全相反,而科技股是财富复利的现代模式。
但骨料行业确实具有两个有利于持续盈利的相互关联的特征:进入门槛高,竞争态势以本地化而非全球化为主。
Vertical Research 的 Mike Dudas 指出,尽管石材资源丰富,但采石场却不丰富:
在美国,获得土地、通过环境评估来建造采石场、获得许可,并在三年后开始向客户交付——这很难。因此,拥有资本充足的采石场,这些采石场的储量丰富,可以再开采 40 年,并且位于受益于强劲人口趋势的地区,这是非常强大的
位置优越的采石场面临的竞争有限,因为石材很重。不值得将石材运到很远的地方,因此定价取决于当地需求和竞争条件。例如,石油就与此形成鲜明对比,石油的价值足以运输很长的距离,这使得几乎所有生产商都接受全球定价。以下是 Longbow Research 的 David Macgregor:
将岩石产品运送到施工现场,运输半径为 50-70 英里。您的竞争动态存在于该半径内——它不像冷轧钢这样的产品,有全国统一的价格
麦格雷戈表示,由于这两种动态,“在这个行业,价格几乎从未下跌过一年。”该业务的积极结构性属性在第二季度得到了展示。由于春季多雨,建筑项目放缓,骨料出货量下降了 5%。但两位数的价格上涨意味着收入增长了 2%,毛利率增长了 6%。
“商品化”对大多数投资者来说都是一个贬义词。但大宗商品公司以及更普遍意义上的重工业公司,其回报并非注定徘徊在资本成本附近。在投资者对科技的痴迷已经将股市变成了对该行业的全押赌注之际,这一点很重要。
石油和美元
美国成为全球市场上最大的石油和天然气供应国,这通常被视为一件好事。当供应国是一个稳定的国家时,这种最重要的大宗商品的市场就更加可预测。但美国在石油生产方面的领先地位也改变了油价与美元之间的关系,这可能会给全球经济带来不良后果。
直到过去几年,油价与美元之间的相关性大多呈负相关:
这是有道理的。作为全球基准的布伦特原油以美元计价。因此,随着石油成本的上升,购买石油需要更多的美元(即美元走弱)。与此同时,当贸易逆差扩大时,美元往往会下跌。当美国进口增加时,美元会流出该国以换取其他货币,美元就会走弱。当美国是主要能源进口国时,石油就是如此。
现在美国是石油净出口国,石油和美元之间的关系发生了逆转。过去几年,美元指数和布伦特原油期货之间的相关性一直为正:

这种转变部分是结构性的,部分是机械性的,部分是巧合。从结构上讲,随着越来越多的经济体购买美国石油和天然气,对美元的需求净增加。从机械上讲,美国石油在市场上的盛行改变了布伦特原油期货的计算方式。花旗银行前大宗商品策略主管、现任能源和大宗商品公司 Hartree 顾问的 Ed Morse 说道:
在过去几年的某个时候,北海原油已经不足以结算布伦特原油合约。因此,通常以米德兰原油合约定价的美国原油(开始)用于北海原油结算。因此,美国原油已经变得比沙特原油和俄罗斯原油更为重要,(并且)在布伦特原油等基准中也是如此。布伦特原油仍然是相同的基准,但现在它通过美国原油结算。
最后,偶然事件。最近的加息周期是必要的,部分原因是能源价格上涨,这是由欧佩克减产和对俄罗斯石油的制裁推动的。美国石油供应超过预期,填补了全球需求缺口。但与此同时,美国经济比其他经济体表现更好,导致美联储加息幅度高于其他央行,增加了全球对美元的需求。
虽然美联储即将启动降息周期以及乌克兰战争结束可能会抑制这一趋势,但结构性和机械性因素仍将存在。Rapidan Energy Group 的 Hunter Kornfeind 表示:
美国将继续扮演天然气和石油净能源出口国的角色。我们仍预计原油产量将增长。美国将继续成为欧洲的主要供应国,并将继续在布伦特原油价格计算中占据更大比重。
这将对全球经济产生影响。过去,油价上涨往往伴随着美元贬值,石油进口国支付的石油价格更高(以美元计价),但其他以美元计价的进口产品却变得更便宜。现在,日本等国家面临双重打击,因为油价上涨和美元走强导致经济增长放缓、通胀上升。对于同样以美元计价债务的国家(例如肯尼亚),这是三重打击。美国能源主导地位并非纯粹的全球福音。
(赖特)
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