黄金和美元

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英国《金融时报》编辑鲁拉·哈拉夫（Roula Khalaf）在每周新闻简报中精选了她最喜欢的故事。

早上好。美联储主席杰伊·鲍威尔今天将在杰克逊霍尔登台。市场会因为过度解读他所说的内容而颤抖。我们将玩鲍威尔宾果游戏：黑板上的单词包括“数据依赖”、“非住房服务”和“进步”。我们还应该添加什么？请给我们发送电子邮件：[email protected] 和 [email protected]。

黄金和美元

周三，我们提出，黄金近期走强的原因之一是美元走弱。黄金以美元计价，因此，由于过去两个月美元因降息预期而下跌，黄金价格上涨（当然，这不是唯一的原因；以其他货币计价的黄金价格也创下了历史新高）。

黄金和美元几乎总是呈负相关。美元定价只是原因之一。另一个原因涉及美国利率。当利率相对于其他国家上升时，这会吸引资本流入美国国债并推高美元。如果名义利率上升带来通胀调整后的利率，这会增加持有黄金的机会成本，导致价格下跌。

在金融压力时期，负相关模式往往会被打破，因为投资者纷纷涌向黄金和美元作为避风港。全球金融危机和 2018 年末的（未命名）市场重新定价之后，市场纷纷涌向黄金和美元，导致两者同步上涨。

不过，令人惊讶的是，在今年金价大幅上涨的大部分时间里，这两种货币都同步上涨。在 2024 年头几个月，即美元上个月开始下跌之前，这两种货币之间的相关性呈正相关：

这是非常不寻常的：

2024 年并不是一个压力很大的时期。除了 8 月初的几天疯狂之外，风险资产一直在上涨，至少美国经济表现良好。

与石油和美元不同，由于结构性变化，它们的历史关系已经发生改变，而美元和黄金同时上涨似乎是由于一系列不相关的因素。黄金历史上表现最好的一年是受中国投资者需求同时增加、全球央行增加黄金储备配置、美国降息预期、地缘政治不确定性情绪不定以及对冲基金的投机兴趣等因素影响。美元走强是由于美国利率维持在高位的时间比其他国家更长。

但或许所有迫使美元和黄金产生关联的因素都表明，即使不是一场危机，也像是经济体制更迭。中国是世界第二大经济体，长期以来一直是世界经济增长的引擎，但如今经济正在放缓。通货膨胀曾被认为是 20 世纪的一大难题，如今又成了现实担忧。美国、欧洲和其他地方的政治局势瞬息万变。全球外汇咨询公司 Farrington Consulting 的 Mark Farrington 表示：

黄金与美元之间的关系更为近期，这种关系是在金融危机、中国崛起、俄乌战争和全球经济分化之后形成的。目前，黄金正在这些不同的体系之间切换，因此很难根据相关性进行交易。

黄金支持者认为，黄金最近的涨势证明，黄金是抵御货币和财政失控以及伴随而来的通胀风险的极佳对冲工具。但情况并非如此简单。

（赖特和阿姆斯特朗）

中国主权债券、银行和金融稳定

在过去一个月左右的时间里，中国的银行和投资者纷纷涌入债券市场，寻求安全的回报。在这个房地产已经失去吸引力、股票也从未如此火爆的国家，10 年期和 30 年期债券收益率在 8 月初均创下历史新低。官方为阻止债券购买而做出的努力在月中再次推高了债券收益率——但只是短暂的。

前几天我们评论说，中国共产党如此热衷于支撑中国收益率曲线的长端，这有点奇怪。官方的理由是，它想避免硅谷银行式的银行倒闭。这真的令人担忧吗？

硅谷银行倒闭的原因是，其资产负债表上的长期债券（占总资产的 43%）在利率上升后贬值。硅谷银行陷入“按市值计价破产”状态，存款人纷纷出逃。中国银行也持有大量债券。根据 Capital Economics 的数据，截至第一季度末，中国银行持有的未偿还政府债券高达 73%。

但短期内不太可能出现类似硅谷银行的事件。龙洲经讯的何伟指出了以下几个原因：

• 尽管中国的银行持有大量债券，但这些债券总计仅占银行资产负债表的20%。

• 在经济增长乏力、股市和房地产市场低迷的情况下，中国人民银行没有理由提高利率，中国投资者也没有理由退出债券市场。

• 即使债券收益率上升、价格下跌，目前家庭除了银行之外也确实没有别的地方可以存放资金。因此，银行普遍挤兑的可能性不大。

一些个别银行的债券持有量可能达到硅谷水平，甚至更高，这是完全有可能的。中国银行的资产负债表披露情况参差不齐。对于许多银行来说，外部人士无法知道其资产组合情况。储户可能会听到某家银行债券亏损的消息，然后挤兑。

然而，中国政府知道如何在银行陷入困境时迅速介入，迫使实力较强的银行接管实力较弱的银行的资产和负债，或创建特殊目的银行来接管有毒资产。最近，中国政府关闭了辽宁省创纪录的 40 家社区银行，并将这些资产转入一家新的地区性银行。这可能是由于债券表现、不良房地产贷款或其他原因。我们只是不知道。

低债券收益率确实给金融体系的其他部分带来了压力。法国外贸银行的 Alicia Garcia-Herrero 表示：

保险公司的债务以一定利率担保，投资于主权债券……他们现在必须以低收益购买，以偿还他们积累的同样高回报债务。期限错配严重……这让保险公司在技术上破产了。

但个别银行集中持有债券，如果这是一个系统性问题，那还不是中国金融体系面临的最大问题。房地产贷款、贷款增长疲软和监管制度模糊才是主要问题。

如果中国银行继续增加债券配置，而经济迅速复苏，那么可能会出现问题。也许当局试图向债券投资者发出信号，让他们意识到风险。但收益率低的根本原因是经济前景疲软，中国家庭几乎没有好的投资选择。对这一现实的尴尬比对稳定性的担忧更能解释官方对债券市场的干预。同样的现实意味着干预注定会失败。

（赖特和阿姆斯特朗）

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