2022 年初乌克兰战争期间，金价发生了一些不同寻常的变化：此前，我们一直追踪黄金 ETF 的流入情况，但金价突然脱钩并暴涨，而有些人称之为“纸黄金”的黄金却在暴跌。我们在 4 月份首次展示了这一现象，下图显示了 2022 年纸黄金和实物黄金之间的明显脱钩。
几个月后，在黄金价格上涨而黄金 ETF 持有量持续下降的两年后，这件事终于发生了：通过转移 ETF 持有量来粗暴操纵黄金价格的企图终于结束，随着金价创下历史新高，ETF 流量终于转为正值，我们注意到此举将推动金价进一步飙升（事实确实如此）。
这让我们想起了本周末的另一个引人注目的观察：虽然在乌克兰战争之前的几年里，黄金与 ETF 持有量确实密切相关（制度 1），从那时起，黄金就完全失去了与ETF持仓的相关性，而是与另一个数据系列紧密相关：管理资金（即对冲基金）净期货（制度 2）。
当然，事实并非如此 只是 对冲基金购买：正如我们在 2022 年首次解释的那样，央行——主要是 中国央行 – 购买是黄金（实物）与纸质持有量和价格（ETF）脱钩的最大驱动力。但是，尽管许多央行对公众隐瞒其购买情况，只披露他们想披露的内容，尤其是中国人民银行，但对冲基金（或许是因为它们能够收集和交易“非公开”的央行信息）已成为央行购买的晴雨表和实时指标。因此，现货黄金价格现在与净黄金管理期货（彭博股票代码 CFCDUMMN）直接相关，如上图所示。
但有趣的是，甚至 ETF 流量现在也转为正值，再加上央行的持续购买，加上印度创纪录的黄金进口量，再加上美国前所未有的实物需求，难怪金价日复一日创下历史新高。
但这只是开始，黄金飙升的另一个原因是美联储最近的“重新调整”，鲍威尔以大幅降息启动宽松周期，而黄金显然认为这是不必要的，因此黄金飙升。荷兰合作银行的本杰明·皮克顿今天早上这样说：
周五，金价创下历史新高，收盘价远高于 2600 美元/盎司的关口。目前看来，金价涨势不可挡，重新回到历史高点已是常有的事。 这或许并不令人意外，因为尽管经济增长依然强劲、通胀高于目标、联邦赤字达到惊人的水平，美联储却以超大规模降息开启宽松周期，令许多经济学家措手不及。
黄金价格飙升的奇怪之处在于，自上周降息以来，黄金一直是表现第二好的资产，仅次于比特币……
… 是即使美国国债下跌，黄金价格仍上涨。正如皮克顿所说，“通常，当市场收益率上升时，零收益资产（有些人轻蔑地称之为‘宠物石’）的表现会很差。股市对长期收益率上升的反应是，‘今日货币’道琼斯指数收盘持平，‘明日货币’（我们希望如此！）纳斯达克指数收盘下跌 1/3 个百分点。”
“那么为什么黄金对收益率上升不敏感，而股票却不敏感呢？”，荷兰合作银行策略师反问道？他的答案是……
也许市场只是注意到了克里斯蒂娜·拉加德在华盛顿关于 2020 年代与 20 世纪 20 年代相似之处的评论？ 特别是她警告说，20 世纪 20 年代坚持金本位制导致了通货紧缩（确实如此），并导致了经济民族主义的兴起。
拉加德的观点是 通货紧缩比通货膨胀更糟糕； 因此，显然，在世界第二大央行行长公开暗示她认为工资和储蓄减少是两害相权取其轻的情况下，买入“宠物石”是明智之举。说到宠物石，自 2015 年《华尔街日报》的 Jason Zweig 将其称为宠物石以来，其价格已上涨 140%。
但撇开基本面不谈，一个更为直接的看涨黄金的理由已经出现，它与我们上面所说的有关：在过去 2 年里，黄金 ETF 持有量下降，而金价却上涨。现在情况不再如此了。
正如高盛的 ETF 部门在其每周总结报告中所写（完整报告可供专业订阅者查看）“该交易部门一直在应对通过 GLD、GLDM 和 IAU 等 ETF 投资现货黄金以及通过 GDX 投资黄金矿业股的需求增加” 因此， 高盛部门在黄金领域扮演了更好的买家角色， 这与更广泛的市场情绪一致—— GLD 和 IAU 近一个月内都没有出现资金流出。 自 8 月中旬以来，黄金 ETF 的资金已增加 33 亿美元。换句话说， 不仅仅是各国央行和对冲基金在疯狂购买黄金：乌克兰战争前十年黄金价格上涨的最大推动力——ETF 也即将加入战局！
然后还有白银。
高盛交易员罗伯特·奎因 (Robert Quinn) 表示，虽然黄金 ETF 终于开始上涨，但白银管理基金多头（回想一下，白银多头是过去两年推动金价上涨的主要因素）却在飙升。
正如奎因所观察到的，在 9 月份美联储会议之前， “白银期货的投机性仓位激增，管理资金占主导地位。 随着生产商重申实物平衡收紧，美国实际利率下降和美元成为增量催化剂。美联储降息 50 个基点后，白银价格继续走高，但流动指标则喜忧参半。 以下是高盛交易员的更多观察（完整内容可在此处查看）：
- 9月美联储会议召开前，白银期货的投机性仓位激增。 按照交易者承诺，9 月 10 日至 17 日，随着价格上涨 8%，管理资金、其他和非报告净多头合计跃升 26 亿美元。作为背景，这一增幅是过去 5 年中第二大增幅。新多头是唯一的推动因素。
- 管理资金占主导地位。 管理资金购买了 23 亿美元。自 2019 年底以来，管理资金白银购买量仅在另外 3 例中超过 20 亿美元。
- 随着生产商重申更加严格的实物平衡，美国实际利率下降和美元走强成为推动因素。 弗雷斯尼洛在演讲中强调，由于 5G、太阳能、汽车和纳米技术的发展，终端用户需求强劲。此外，美国 5 年期实际利率下降 8 个基点，美元指数下跌 -0.7%，激发了投资者的兴趣。
- 美联储施压后，银价延续走高。 9月17日至20日期间，白银上涨1.7%。
- 然而，流程却更加复杂。 GS Futures Strategists 的 CTA 模型表现出长期增强。 尽管如此，ETF 持有者继续趁势抛售，类似于他们对黄金所做的，直到最近几个月他们最终投降。这种情况也不会持续下去。此外，3 个月隐含波动率下跌，而标准化 25 delta 看跌期权倾斜度增加。看涨期权持有者可能获利。
- 尽管如此，期限结构尚未反映出压力系统。 在上述价格上涨期间，12 月至 3 月的白银价格实际上有所下跌。这似乎与几个指标一致。首先，生产商、加工商、商家和用户的空头持仓在 9 月 17 日低于平均水平。其次，COMEX 库存最近才从 1 年高点回落。因此，尽管弗雷斯尼洛的言论如此，但实物参与者有能力促成更多的投机性多头。
当然，就像黄金的暴涨一样，卖家和空头能够抛售的实物量是有限的，从而导致价格下跌，之后白银价格也会大幅上涨。而且由于白银的凸度远高于黄金，因此，如果未来一年白银的表现大幅优于黄金，也就不足为奇了。
最后，那些好奇高盛商品研究部门怎么想的人，这里是该团队最新报告的链接“美联储支持金价；利率关系并未破裂” 其中他们提出了 ZH 读者早已知道的两点： “反对美联储支持金价的第一个常见论点是，利率和金价之间的传统关系将会破裂，正如自 2022 年以来两者水平的差异所表明的那样……
…人们认为金价与利率之间脱节，实际上是由于新兴市场央行担心美国金融制裁和美国债务上升而增加黄金购买量。 央行需求激增推高了金价，并重置了金价与绝对利率水平之间的关系“”。
然后他们继续提出第二个反对黄金的常见论点，即“黄金市场已经充分消化了美联储降息周期的影响。虽然债券市场已经消化了比我们经济学家的基线预测更多的降息（2024 年连续三次降息，最终终端利率为 3.25-35%）， 我们发现，随着美联储政策利率下降，实物黄金持有量支持的ETF仅缓慢上涨。 具体而言，我们利用统计模型发现，政策利率下调对 ETF 持有量的提振作用会在约六个月内逐渐上升，该模型还控制了以美国 2 年期国债利率为代表的政策利率预期。1 ETF 持有量的增加对金价很重要。
高盛黄金分析师莉娜·托马斯 (Lina Thomas) 的坦白令人震惊，几年前，这句话还只能在“锡箔”黄金虫博客圈里听到：“黄金 ETF 完全由“分配”的实物黄金支持，ETF 持有量的增加减少了市场上可用的黄金实物供应量（与纸黄金不同，纸黄金通常没有实物黄金的支持）。”
翻译： 黄金ETF购买热潮才刚刚开始。
因此，鉴于上述情况，高盛大宗商品团队重申其 “长期黄金交易建议以及我们的目标价格为 2025 年初的 2,700 美元/盎司” 原因有三：
- 我们相信 自 2022 年年中以来，央行购买量增加了两倍 对美国金融制裁和美国主权债务的担忧是结构性的，而且无论是否报道，都将持续下去。
- 美联储降息势在必行 让西方资本重返黄金ETF在过去两年中，黄金大幅上涨的势头基本没有出现。由于 ETF 持仓量只会随着美联储降息而逐渐增加，因此这一上涨趋势尚未完全反映在价格中。
- 黄金为投资组合提供了重要的对冲价值，以抵御关税、美联储从属风险、债务担忧和衰退风险等地缘政治冲击我们的分析表明，假设金融制裁增加的幅度与 2021 年以来的增幅相同，金价将额外上涨 15%；如果在债务担忧加剧的情况下美国 CDS 利差扩大 1 个标准差 (13bps)，金价也将有类似的上涨空间。
加上上面描述的技术和流程问题，黄金的走势才刚刚开始。
更多内容请参阅这里、这里和这里提供给专业订阅者的完整注释。
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