如果你这么高兴，为什么还要买那么多黄金呢？

By Pandora On 10 月 17, 2024

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早上好。第三季度财报季有了一个良好的开端。到目前为止，主要是银行。市场波动让交易柜台很高兴；在零售方面，息差保持得好于预期；银行业上周上涨了 6%。更令人高兴的消息是，FT Alphaville Pub Quiz 将于 11 月 12 日返回纽约。Unhedged 将举办一轮比赛 – 我们希望在那里见到您，提出一些奇怪的问题并喝上几杯！有关如何注册的说明请参见此处。给我们发电子邮件：[email protected] 和 [email protected]。

金子

关于仍然糟糕的消费者信心与强劲的就业和工资之间的差距已经有很多文章。市场上也出现了类似的情况：市场情绪日益看涨，但黄金继续疯狂上涨。这并不是完全反常的情况，但从历史上看，当投资者感到不安全时，黄金往往会达到顶峰。今天的情况并非如此。这是美国个人投资者协会情绪调查的牛熊价差图表（我使用 24 周平均值，因为这是一个非常嘈杂的系列）相对于金价绘制的图表。虚线标记了黄金在情绪低谷时达到顶峰的位置。

不仅仅是 AAII 调查显示市场情绪强劲。美国银行本月的全球基金经理调查显示，市场情绪出现 2020 年 6 月以来的最大跃升，债券和现金配置也有所下降。那么，为什么黄金这种可能会发生可怕事情的经典资产的价格会创下历史新高呢？

Unhedged 之前曾多次撰文谈论这次黄金上涨的奇怪之处。回顾一下要点：

金价似乎并没有以直接的方式对通货膨胀或印钞做出反应。 2020 年首次紧急财政和货币行动增加了货币供应量时，金价上涨。但随后，随着货币供应量进一步扩大和通胀抬头，金价横盘整理。直到美联储开始吸收流动性、利率上升、通胀放缓之后，金价才真正开始上涨。以下是截至 2020 年 1 月的黄金价格、M2 货币和 CPI 价格指数（重新调整为 1）：

黄金与实际利率之间的正常关系已经被打破。实际利率是拥有无收益金属的机会成本，因此当实际利率上升时，黄金往往会下跌。这次不是：

同样，今年大部分时间黄金和美元同时走强。通常，由于黄金以美元计价并且与美国利率成反比，因此它们的走势相反。两国关系最近有所正常化。
金矿股没有参与涨势。下图来自 Schroders 的 James Luke，显示了黄金价格与 VanEck Gold Miners ETF 价格的比率（绿线）。与金属相比，矿工非常便宜。蓝线是当前黄金开采业生产一盎司黄金的“总体维持成本边际”。利润率确实非常高。这是一个奇怪的组合，并且表明金矿投资者——就剩下的投资者而言——不相信 2,700 美元的黄金价格会持续下去。

为了理解这些奇怪的现象，人们可能会问，谁在购买所有的黄金？特别是，自从价格超过 2,100 美元（许多专家认为价格敏感买家的需求会枯竭）以来，谁一直在购买它？

第一个候选人是中央银行。他们确实在2022年和2023年大幅增加了外汇储备中黄金的比例。但是，根据世界黄金协会的需求报告，各国央行的需求在2024年上半年大致持平。

投资需求（金锭、硬币、ETF）似乎也与去年持平。虽然黄金ETF的持有量略有上升，但仍低于去年同期的水平。以下是加拿大皇家银行 (RBC) 乔什·沃尔夫森 (Josh Wolfson) 绘制的图表：

珠宝需求似乎也不是罪魁祸首。世界黄金协会表示，随着价格上涨和中国经济放缓，中国和印度的金饰需求（全球格局的重要组成部分）急剧下降。

那么谁在推动价格呢？我听过各种理论：主权财富基金偷偷买入和对冲基金追价是最受欢迎的。当然，动量驱动的量化基金会追逐任何具有强劲上升趋势的价格。

无论边际买家是谁，从 2,000 美元升至 2,700 美元的走势（如果在未来几个月以任何有意义的方式持续下去）确实表明黄金可能正在成为一种略有不同的资产。

当然，黄金可能是对欧洲和中东的战争以及美国严重的选举不确定性这一事实做出的反应。事实上，地缘政治担忧几乎肯定是其中的一部分。但如果这就是全部情况，股票不应该下跌，债券波动性不应该上升吗？

在流动性充沛的世界中，当投资者认为资产负债表上有太多现金时，黄金可能已成为他们购买的另一种资产。如果这种情况属实，则表明未来黄金将更像是一种风险资产，而不是一种对冲资产。

一种截然不同的解释是，黄金不是对利率、通胀和货币供应的短期或中期变动做出反应，而是对我们处于一个新的、财政更加挥霍的政权中的预期进行调整，其中中性利率利率越高，央行面临的压力越大，通胀事件也更加频繁。在这样的世界中，黄金可能应该在最佳投资组合中占据更大的位置。

作为黄金怀疑论者，我很难接受这些假设。但我非常想听听读者的意见。

一篇好读

洪水保险可能应该更贵。

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